ההצעה היקרה של אלון חיפושי נפט וגז

בשבוע הבא יחולקו מניות אלון חיפושי גז כדיבידנד בעין למחזיקי מניות דור אלון. עוד לפני כן, היום, בכוונת דור אלון, המחזיקה ב־100% ממניות אלון חיפושי גז, לערוך מכרז להנפקת מניות של החברה־הבת לציבור. שילוב הדיבידנד והמכרז יוביל לרישום מניית אלון חיפושי גז בבורסה. דור אלון מחזיקה כעת ב־4% מהזכויות בקידוחי תמר ודלית, אך לאחר חלוקת מניות החברה־הבת כדיבידנד, יישארו בידי דור אלון 0.2% בלבד מהזכויות בשני הקידוחים, ואלון חיפושי גז תחזיק ב־3.8% מזכויות הקידוחים.

חלוקת הדיבידנד תוביל להמרה מוקדמת של חלק גדול מסדרת אג"ח א' של דור אלון למניות, ומחזיקי האג"ח שיימנעו מהמרה יאבדו את פרמיית ההמרה העומדת (לפי הנעילה ביום שני האחרון) על כ־3%. כל משקיע שיחזיק במניית דור אלון בנעילת המסחר ביום ראשון, 7 בפברואר, יקבל

0.875%–0.96% ממניות אלון חיפושי גז, בהתאם להיקף המרות האג"ח.

מה דעתך על מניית דור אלון:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

את הערך הכלכלי של אלון חיפושי גז ניתן לגזור לפי הערך של ישראמקו, מאחר שערכן של שתי המניות נגזר בעיקר מאחזקותיהן בקידוחי תמר ודלית. ישראמקו מחזיקה ב־28.75% מהזכויות בקידוחים.

התמלוגים שתשלם ישראמקו לבעלי השליטה יעמדו על 5.35% מהכנסות הקידוחים עד להחזר ההשקעה ו־9.5% מהן לאחר החזר ההשקעה. בהנחה שהתמלוגים הממוצעים יהיו בשיעור 8%, אזי חלקה של ישראמקו בהכנסות מקידוחי תמר ודלית לאחר התמלוגים יעמוד על 26.45%.

ערך השוק של ישראמקו בנעילת המסחר ביום שלישי השבוע עמד על 5.55 מיליארד שקל, ולחברה נכסים נזילים בהיקף של כ־400 מיליון שקל. אם נפחית מערך השוק את נכסיה הנזילים של ישראמקו, ונחלק בחלקה מההכנסות העתידיות מהקידוחים, נקבל כי ערך השוק של תמר ודלית עומד על כ־19.5 מיליארד שקל.

כעת, כדי לחלץ את הערך הנגזר לאלון חיפושי גז, עלינו לחשב את גובה התמלוגים שהיא צפויה לשלם, אלא שכאן שוררת אי־ודאות, עקב הוויכוח הניטש בין דור אלון לבין נפטא, מי שמכרה לה בעבר, באמצעות חברות־בנות, חלק מהזכויות בקידוחים.

זכויות נוספות רכשה אלון מדור כימיקלים. לאורך השנים חלו שינויים רבים באחזקות בקידוחי תמר ודלית, בעיקר עקב יציאתה של בריטיש גז מהסכם השותפות וכניסתה של נובל אנרג'י, ולכן קיימת אי־ודאות משפטית בנוגע לשאלה איזה חלק מהאחזקה הנוכחית של דור אלון (4%) בקידוחים נובע מרכישת הזכויות מנפטא ואיזה חלק נובע מהרכישה מדור כימיקלים.

נפטא מעולם לא הזכירה מחלוקת בנושא, והתשקיף של אלון חיפושי גז הוא שפתח את המערכה. לתשובה שתינתן בוויכוח שבין הצדדים תהיה משמעות כלכלית רחבה, שכן דור אלון התחייבה לשלם לחברות־בנות בבעלות מלאה של נפטא תמלוגים של 11.5% מהכנסות הגז. על פי דור אלון, התמלוגים ישולמו רק על חמישית מאחזקתה הנוכחית (כלומר 0.8%) בקידוחים. נפטא דורשת תמלוגים על אחזקות בשיעור של 2.26% מהקידוחים שבידי דור אלון.

אופטימי או פסימי

בתרחיש האופטימי עבור אלון חיפושי גז, אם תתקבל עמדתה, היא תשלם לנפטא תמלוגים בהיקף של 2.3% מהכנסותיה. בתרחיש הפסימי תשלם תמלוגים בשיעור 6.5%, כדרישת נפטא. ערכה הכלכלי של הזכות שבמחלוקת עומד על קרוב ל־35 מיליון שקל. בסיכומו של דבר, יישארו בידי אלון חיפושי גז בין 3.55% ל־3.71% מהכנסות הקידוחים, שערכן הכלכלי עומד על 695 עד 720 מיליון שקל.

לאחר הפחתת עודף ההתחייבויות של אלון חיפושי גז יחסית לערך הנכסים, מתקבל כי לחברה ערך כלכלי של 665 עד 690 מיליון שקל, לפני הכסף שיגויס בהנפקה, כלומר מחיר שנע בין 51.8 ל־53.6 שקל למניה. ערך כלכלי זה של אלון חיפושי גז נמוך מהמחיר שבו יונפקו מניות החברה, 57.37 שקל. המסקנה היא כי במחירים הנוכחיים אין סיבה להעדיף רכישה של אלון חיפושי גז על פני רכישת מניית ישראמקו.

קבוצת החתמים המובילה את ההנפקה, בראשות פועלים אי.בי.אי, התחייבה לרכוש את כל המניות שיונפקו מעבר לביקושים. בתמורה יקבלו החתמים דמי ניהול של 5 מיליון שקל - כשישית מההכנסות הצפויות בהנפקה. החתמים יגזרו קופון גבוה מאוד אם ההיסטריה של הציבור סביב קידוחי הגז תוביל לביקושים גבוהים בהנפקה, אך גם אם לא יוזרמו ביקושים שכאלה, עמלת החיתום הגבוהה צפויה לכסות בקלות הפסדים שייגרמו ממכירת ניירות הערך.

החיים בסרט

הבהלה לגז ולנפט גורמת לפעמים לטשטוש החושים, והמשקיעים בבורסה בתל אביב מחפשים עוד ועוד כרטיסי הגרלה עם הסיומת יה"ש (יחידות השתתפות), האופיינית לשותפויות המבצעות קידוחים, אך לא רק להן.

מחזור המסחר הכולל במניית סינמה יה"ש עמד בחודש ינואר על 886 אלף שקל. אלא שהמשקיעים לא התחשבו כלל בעובדה שסינמה יה"ש עוסקת בהשקעות בסרטים, ולא בחיפושי גז או נפט. מחיר יחידת ההשתתפות בסינמה עומד על אגורה אחת - המחיר המינימלי האפשרי. החברה גייסה הון על פי מחיר המהווה עשירית ממחיר יחידת ההשתתפות, בעל השליטה מכר את רוב מניותיו לפני פחות מחודשיים במחיר המהווה שמינית ממחיר יחידת ההשתתפות, ומשאבי סינמה שווים לכשמינית בלבד מערך השוק של השותפות. במילים אחרות, כדי שהשקעה בסינמה תשתלם, צריכה השקעתה בסרטים להכפיל את ערכה פי שמונה לפחות. המהמרים שרוכשים את יחידת ההשתתפות מבהירים שיש מי שחי בסרט, ושקשה להשיג בשוק ההון תשואות גבוהות מתשואת השוק, אבל לעומת זאת להפסיד זה קל מאוד.

הדיאטה של המשקיעים

בשלושת השבועות האחרונים של דצמבר 2009 ריכזה מניית גולקס מחזורי מסחר יומיים גבוהים של קרוב ל־3 מיליון שקל בממוצע. במהלך יום המסחר של 28 בדצמבר הגיע מחיר המניה לשיא של 37.5 אגורות, אך מאז איבדה יותר מ־75% מערכה. גולקס היא דוגמה טובה לסיכונים שטמונים במסחר בשלדים בורסאיים, רגע לפני שמוכנס לתוכם תוכן. למי שסוחר בשלדים בורסאיים כדאי ללמוד לעומק את מבנה ההון של החברה.

במסגרת הסדר הנושים של גולקס קיבלה פארטו מיזוגים 69 מיליון מניות, שהיוו 55% ממניות החברה, תמורת השקעה של חצי מיליון שקל, ונוסף על כך קיבלה פארטו 155.4 מיליון אופציות להמרה למניות תמורת סכום כולל של 500 אלף שקל. כלומר, עוד לפני הכנסת תוכן חדש לחברה דוללה אחזקתם של המשקיעים המקוריים במניה לחמישית מהאחזקה המקורית.

במהלך דצמבר אושרה העסקה להכנסת תוכן לשלד הבורסאי של גולקס. פארטו מיזוגים מימשה את האופציות להמרה שבידה, ולאחר מכן הונפקו מניות המהוות 80% מהון המניות של החברה לאחר ההנפקה. אלו הועברו לאולטרה שייפ, במקביל להכנסת פעילותה של אולטרה שייפ לתוך החברה. כך הושלם דילול המשקיעים המקוריים במניה ליחס של אחד ל־25.

לאחר המרת האופציות והכנסת הפעילות החדשה, זינק מספר המניות של גולקס ל־1.4 מיליארד. חישוב פשוט מראה שכאשר המחיר של מניית גולקס עמד על 37.5 אגורות, הוא שיקף ערך שוק של 525 מיליון שקל לחברה. בסוף חודש ינואר ירד כבר מחיר המניה ל־8.5 אגורות, המשקף ערך שוק של 119 מיליון שקל.

גולקס מהווה דוגמה טובה למשקיעים בבורסה, המסתערים על מניות לאחר שמחיריהן זינקו כבר בעשרות אחוזים במחזורי ענק. הסתערות זו מגבירה עוד יותר את העליות ואת מחזורי המסחר, וכך נוצרים תנאי בועה.

המוצר של אולטרה שייפ, קונטור 1, עושה שימוש בגלי אולטרסאונד לצורך הרס מקומי וסלקטיבי של תאי שומן, כדי להוביל להצרת היקפים ולחיטוב. בשנת 2005 קיבלה החברה אישור לשיווק המוצר באירופה. בשנת 2009 סיימה החברה ניסוי שהקיף 125 מטופלים בארצות הברית, וכעת היא בשלבי התדיינות עם ה־FDA על אישור שיווק המוצר בארה"ב. בפרסומי גולקס לא פורטו תוצאות הניסוי.

בשנת 2007 הסתכמו מכירות אולטרה שייפ ב־23 מיליון דולר, ובשורה התחתונה הופיע הפסד. ב־2008 ירדו המכירות כבר לכ־9.5 מיליון דולר, על פי דו"חות החברה, עקב "אי־פתיחתם של שווקים חדשים, התמתנות הביקושים בעקבות המשבר הכלכלי העולמי, תחרות גוברת והולכת, בעיות שהתגלו באיכות מוצרי החברה ועזיבת חלק מצוות המכירות שלה".

לטענת החברה, התקלות במוצר אותרו ותוקנו במהלך 2008. במקביל צומצם כוח האדם בחברה, אבל גם המחצית הראשונה של 2009 הסתיימה בהפסד של 3.5 מיליון דולר. בשבועות האחרונים דיווחה החברה על קו אשראי שקיבלה מבעל השליטה, בסכום של מאות אלפי דולרים, דיווח המבהיר כי היא זקוקה עדיין למימון שוטף.

ייתכן שהכנסת אולטרה שייפ לתוך השלד הבורסאי נועדה להקל על גיוס הון נוסף, והודעה מסוג זה יכולה ללחוץ על מחיר המניה כלפי מטה. כדי לקבל מידע על תוצאות המחצית השנייה של אולטרה שייפ, נצטרך להמתין לפרסום הדו"חות השנתיים של גולקס.

בשורה התחתונה, גולקס היא דוגמה להצרת היקפי ההשקעה של המשקיעים הנוהרים אחר סוחר השלדים, ומשלמים הרבה מעל לערך הכלכלי של חלקם בפעילות המוכנסת לשלד.