השורה התחתונה: להתקפל - ומהר

עיני העולם שוב נשואות לעבר ארה"ב והשווקים הפיננסיים שלה. לצד החששות מפני התלקחות משבר החובות הריבוניים באירופה, הסלמה במציאות הגיאופוליטית במזרח התיכון והערכות כי קצב העלייה במחירי הסחורות ילך ויתמתן, גם הכלכלה האמריקאית לא מביאה נחת.

המעצמה הגדולה בעולם הציגה בחודשים האחרונים נתוני יסוד מעורבים, בשעה שתוכנית ההקלה הכמותית השנייה (QE2) של הבנק המרכזי מתקרבת לקיצה. אבל מעל לכל מרחפת השאלה כיצד תטפל וושינגטון בחוב המשלתי שמטפס לרקיע, כאשר בבית הלבן יושב נשיא דמוקרטי ומנסה להטיל את מרותו על בית נבחרים רפובליקני.

במציאות שכזו לא פלא שיש מי שמציע לאסוף את החפצים, ולברוח כמה שיותר מהר מהשווקים. בחודשים האחרונים מככבות בכותרות העיתונים הכלכליים בעולם נבואות התוכחה של שניים ממנהלי ההשקעות הבכירים ביותר בארה"ב - ג'רמי גרנת'ם וביל גרוס - הטוענים כי הכיוון העקרוני של השווקים הוא דרומה, ובווליום חזק.

גרנת'ם הוא המייסד והאסטרטג הראשי של חברת הקרנות GMO המנהלת 100 מיליארד דולר, ומתמחה בין היתר בהשקעה בשוקי המניות האמריקאיים. גרוס הידוע בכינויו "מלך האג"ח", הוא מי שייסד וכיום משמש כמנהל ההשקעות הראשי של קרן פימקו המנהלת כספי לקוחות בהיקף עצום של 1.3 טריליון דולר.

השניים משחררים בחודשים האחרונים הצהרות ביקורתיות כלפי מדיניות הממשל האמריקאי ותחזיות פסימיות כלפי השווקים.

גרנת'ם טוען כי המצב הכלכלי של ארה"ב רחוק מלהיות בסדר, ושקצב ההתאוששות שהיא מציגה בחודשים האחרונים בינוני במיוחד. מה שעתיד להחריף את המציאות הקיימת, טוען גרנת'ם, הוא סיומה הצפוי של ה־QE2, שלצד המדיניות המוניטרית המרסנת הנהוגה בכל העולם ישפיע לרעה על שוקי המניות. אסון הטבע האחרון ביפן והמהומות באגן הים התיכון מהווים גם הם משקולת רצינית שתקשה על הצמיחה העולמית.

הפוזיציה של גרוס לא פחות שלילית. בתקופה האחרונה התפשטו בשווקים שמועות כי בניגוד למגמה הנוכחית בשוק, ביצע גרוס שורט על האג"ח של ממשלת ארה"ב, מתוך אמונה כי הגירעון העצום והחוב התופח ישנו את כיוון השוק ויצניחו את מחירי האג"ח.

האם כדאי לאמץ את ראיית עולמם? כלכליסט מציג ניתוח מיוחד.

ביל גרוס: שורט על אג"ח ממשלת ארה"ב, לטובת אג"ח של מדינות מתפתחות

ביל גרוס. להשקיע נגד האג"ח האמריקאיות צילום: בלומברג

לא רק שוקי המניות מתאפיינים לאחרונה בתנודתיות גבוהה והערכות מנוגדות של המשקיעים לגבי כיוונם העתידי.

גם המגמות בשוק איגרות החוב העולמי התהפכו מספר פעמים, ושוק האג"ח האמריקאי - המשמש בדרך כלל כאינדיקטור טוב יותר ממקבילו המנייתי בזיהוי מגמות צמיחה עתידיות - הפך את עורו כבר שלוש פעמים בשנה האחרונה.

תחילה היה זה הראלי הגדול שהחל אמנם באפריל אשתקד, אך ביסס את מעמדו במחצית השנייה של 2010 לאחר שעלה ב־9% עד אמצע אוקטובר האחרון - ותשואת האג"ח לעשר שנים ירדה כל הדרך מרמה של 4% לרמה של 2.35%, המשקפת רווח הון בשיעור של 14%.

אחד הגורמים העיקריים לפתיחת הראלי היה סיומה של תוכנית ההקלה הכמותית הראשונה בתום הרבעון הראשון של 2010. ב־8 באוקטובר הודיע הבנק הפדרלי על השקת תוכנית ההקלה הכמותית השנייה (QE2), ובתגובה התהפכה המגמה בשוק האג"ח שנמשכה כארבעה חודשים, כאשר תשואת האג"ח האמריקאית לפדיון בעוד עשר שנים זינקה מהשפל באוקטובר ל־3.73% בפברואר. ההפסד על הנייר הסתכם בכ־12%.

הסיבוב השלישי והאחרון לשנה זו החל לפני כשלושה חודשים לאחר שהתגבש קונצנזוס בשוק האג"ח כי הבנק הפדרלי לא ירחיב את תוכנית ה־QE2 מעבר ליעד שהוחלט (יוני 2011), וכי הסבירות לתוכנית הקלה כמותית חדשה במהלך המשך השנה היא נמוכה. הערכות אלה קיבלו חיזוק מצד קובעי המדיניות, כולל יו"ר הבנק הפדרלי. בתגובה התהפכה המגמה בפעם השלישית, ומאז אמצע פברואר שוק האג"ח נמצא במגמה חיובית והתשואה על האג"ח לעשר שנים ירדה ל־3.17%.

מלבד סיום תוכנית ההקלה הכמותית קיימים עוד כמה גורמים שתומכים בירידת התשואות הנוכחית. מדד מנהלי הרכש העולמי (JPMorgan Global Composite PMI) ירד במרץ ובאפריל לאחר שהגיע לשיאו בחודש פברואר אף שהתפוקה במגזר היצרני ממשיכה לעלות בקצב חיובי, ובמקביל מגזר השירותים החל לגלות חולשה בחודשיים האחרונים.

גורמים עיקריים נוספים המשפיעים על המגמה החיובית בשוק האג"ח כוללים גם חשש בקרב המשקיעים מפני השלכות שליליות של המשבר בגוש היורו ומפני האירועים במזרח התיכון ובצפון אפריקה. כמו כן קיימות הערכות בקרב ארגונים ממשלתיים ופיננסיים כי קצב העלייה במחירי הסחורות יתמתן בהמשך השנה וב־2012.

למה כדאי להיות בחוץ?

הסיבות שמנינו אמנם תומכות בירידת תשואות, אולם בעולמנו קיימים כוחות מאקרו־כלכליים שתומכים בבלימת הגאות בשוק האג"ח, ובעתיד הקרוב או הרחוק (העיתוי והזמן תמיד מהווים ויכוח בתחום ההשקעות) נראה את אותם כוחות פועלים בכיוון ההפוך - משמע, מגמה שלילית בשוק האג"ח ועליית תשואות לרמות שונות לחלוטין מרמתן הנמוכה כיום במונחים היסטוריים.

מי שמחזיק בדעה שכזו על השוק הוא ביל גרוס, המכונה בוול סטריט מלך האג"ח, המככב לאחרונה בכותרות העיתונים לאחר שהתפשטו שמועות כי ביצע פוזיציית שורט על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות. גרוס פועל בניגוד למגמה הנוכחית, ומעריך כי מהלך ירידת התשואות הסתיים והגיעה העת שתשואות האג"ח יחלו לעלות למקומן הטבעי והראוי בהינתן סביבת הגירעון העצום והמשך עלייה בחוב הציבורי הדרקוני של הדוד סם.

בימים האחרונים עסוק גרוס בלהכחיש את השמועות, אך מדווח כי קרן פימקו שבניהולו, הקרן הגדולה בעולם - נמצאת במשקל חסר על אג"ח ממשלת ארה"ב.

לדעתו של גרוס על השוק יש לא מעט משקל. גרוס נחשב לאחד המשקיעים המוערכים בעולם, מעצם היותו המייסד ומנהל ההשקעות הראשי של פימקו המנהלת נכסים בהיקף של 1.3 טריליון דולר שמושקעים בקרנות נאמנות, תעודות סל וקרנות ייחודיות אחרות.

כמו כן, ההערכה כלפי גרוס נובעת מניסיונו רב־השנים שהחל באמצע שנות השבעים לאחר שסיים את לימודי ה־MBA באוניברסיטת UCLA שבקליפורניה, ולאחר שהספיק לחזות לא מעט מפולות ותקופות של גאות טרם החלו.

בחצי השנה האחרונה ניכר שינוי מהותי בטון הדברים של גרוס, המקבל ביטוי במכתבים החודשיים המתפרסמים באתר פימקו ומיועדים לקהל לקוחותיו ולציבור המשקיעים בכלל. הטון נהיה ציני יותר בכל הקשור למצבה הפיסקאלי של ארה"ב ורמת החוב.

בשני המכתבים האחרונים רמת הביקורת עלתה משמעותית, לאחר שגרוס ציין כי הוא אינו רואה ערך רב באג"ח ממשלתיות אמריקאיות לאחר שרמת החוב של ממשלת ארה"ב הגיעה ל־75 טריליון דולר, פי חמישה מהתמ"ג, וזאת כאשר משקללים גם את התחייבויות הממשל לשירותים כמו ביטוח לאומי, וביטוח בריאות. זוהי כמובן אינה רמת החוב הרשמית של ארה"ב. החוב הציבורי של ארה"ב נושק לרמת ה־15 טריליון דולר, ונמוך רק בכמה מיליארדים מרמת התמ"ג.

גרוס, הניחן בלשון חריפה ועוקצנית במיוחד, ידוע בחוסר אהדתו להתנהלות הפיסקאלית של ממשלת ארה"ב. במכתב למשקיעים בחודש אפריל הציג את מאמרם המפורסם של מייקל בלומברג, ראש עיריית ניו יורק, ופול וולקר, נגיד הבנק הפדרלי לשעבר ויועץ כלכלי לנשיא אובמה לשעבר, בשם "ארה"ב בע"מ" (USA Inc) בו העריכו כי אם ארה"ב היתה חברה בע"מ או בנק, שווייה הנקי היה שלילי ברמה של 35–40 טריליון דולר.

גרוס מצידו הוסיף כי קרוב לוודאי שאף משקיע לא היה מלווה כספים לחברה בעלת גירעונות וחובות בסדר גודל עצום כשל ארה"ב, ובכך רמז על חוסר האטרקטיביות והסיכון בהשקעה באג"ח הממשלתיות.

במכתב למשקיעים ממאי המשיך גרוס במגמה וטען כי המדיניות המוניטרית המרחיבה פוגעת בציבור החוסכים וגורמת לעלייה ברמות האינפלציה ולירידה בשער הדולר, ומביאה את הריביות הריאליות לטווחי זמן מסוימים להיות בטריטוריה שלילית. לפיכך, ציבור החוסכים מפסיד מההשקעה באג"ח ממשלתיות של ארה"ב (כיום מקבל רוכש אג"ח ממשלתית בעלת מח"מ של חמש שנים תשואה ריאלית שלילית של 0.32%).

גרוס ממליץ למשקיעים לרכוש אג"ח במדינות מתפתחות המציעות ריביות ריאליות גבוהות יותר ומרווחי אשראי רחבים המספקים שולי ביטחון שיגנו על המשקיעים האמריקאים מפני המשך שחיקת ערך הדולר בעולם. לדבריו, המדינות החזקות בשווקים המתעוררים מציגות כיום מאזנים חזקים ותשואות ריאליות גבוהות יותר ביחס לאלו המוצעות במדינות המפותחות. למשקיעים שנדרשים להשקיע במדינות בדירוג AAA ממליץ גרוס לרכוש אג"ח במדינות כמו קנדה או אוסטרליה.

אג"ח במח"מ בינוני משתלם

לגבי השקעה מחוץ לארה"ב ובשווקים המתעוררים, אנחנו בדעה אחת עם גרוס, כאשר העדפותינו מתמקדות במדינות ברזיל, אוסטרליה, הודו, הונג קונג וצ'ילה. לגבי השקעות בארה"ב, יש להפריד בין הטווח המיידי־קצר ובין הטווח הבינוני־ארוך, כאשר בטווח הארוך תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב יהיו ברמות גבוהות יותר. על פי רמת האינפלציה - כפי שמתומחרת בשוק האג"ח ולפי מצבה הפיסקאלי של המדינה - תשואות האג"ח לעשר שנים צריכות לנוע ברמה הגבוהה מ־4%, אך הבנק הפדראלי לא יתן לזה לקרות כל כך בקלות מכיוון שרמה זו עלולה להכביד על שוק האשראי האמריקאי".

אין ספק שהמשקיעים צריכים לדרוש תשואה גבוהה יותר על השקעתם, אולם המגמות קצרות הטווח, המשתנות לעתים תכופות, מושפעות מהערכות לגבי עמדתו של הבנק הפרדלי ודינמיקת רכישות הנכסים. פרט לכך, לפי בדיקה שערכנו, קיים מתאם חיובי של 0.6 בין היקף הנכסים במאזני הבנק הפדרלי המרכזי לבין ציפיות האינפלציה שמשפיעות באופן ישיר על רמת תשואות האג"ח האמריקאיות.

למשקיעים אשר מעוניינים להשקיע בשוק האג"ח האמריקני, אנו ממליצים על השקעה באג"ח קונצרניות הנהנות משיפור יחסי במצב האשראי, וממליצים להתמקד באג"ח במח"מ של 5-4 שנים, בדירוגי -BBB, המספקות מרווח אשראי הגבוה מ־2% מהאג"ח הממשלתיות הנפדות באותה תקופה, וכן באג"ח דירוג של +A בעלות מרווח אשראי של 1.2% מעל לאג"ח הממשלתיות המקבילות.   

ג'רמי גרנת'ם: להקטין את החשיפה למניות בטווח הקצר, לטובת התבצרות במזומן

ג'רמי גרנת'ם. אחד מנביאי הזעם של וול סטריט צילום: בלומברג

בשבועות האחרונים חל שינוי בסנטימנט המשקיעים בשוק המניות האמריקאי. אף שמתחילת החודש ירד מדד S&P 500 ב־2% בלבד, סטיות התקן, המשקפות את רמת התנודתיות של המדד והתנגשות בין הקונספציות השונות של גופי ההשקעות, זינקו ב־15% באותה תקופה.

בתחילת החודש פרסם ג'רמי גרנת'ם, המייסד והאסטרטג הראשי של חברות הקרנות GMO, המנהלת נכסים בהיקף של יותר מ־100 מיליארד דולר, את הערכתו לגבי שוק המניות והמליץ למשקיעים לצמצם את החשיפה לשוק זה על חשבון הגדלת יתרות המזומן.

גרנת'ם שמחזיק בניסיון של יותר מ־40 שנה, הוא אחד המשקיעים המובילים בשווקים הפיננסיים וידוע כאחד מנביאי הזעם של וול סטריט. בין היתר, הצליח גרנת'ם לחזות כמה בועות פיננסיות, בהן בועת הנכסים ביפן, בועת ההייטק בתחילת שנות האלפיים ובועת הנדל"ן האחרונה בארה"ב.

תחזיתו של גרנת'ם התבססה ברובה על תופעת ה־S.I.M.G.A ועל מחזוריות בתקופות הנשיאות — שני אינדיקטורים עונתיים, אך גם על כמה אינדיקטורים כלכליים המצביעים על כך ששוק המניות בדרך למטה. מחקר נוסף עליו ביסס את המלצתו בוצע על ידי המחלקה האנליטית של GMO, ובו נמצא כי מאז 1960, בכל שנה שלישית במחזור הנשיאות שנמשך ארבע שנים, שוק המניות הניב תשואה חודשית ממוצעת נמוכה של 0.5% בלבד בחודשים מאי ועד ספטמבר, וזאת לעומת 2.5% בשאר החודשים. בנוסף, גרנת'ם טוען כי ישנם כיום מספר גורמים כלכליים אשר עשויים להכביד על מדדי המניות המובילים הנסחרים, להערכתו, בפרמיה (מעל לשווי ההוגן) לאחר שכמעט והכפילו את ערכם מאז חודש מרץ 2009, ולכן הסיכון עולה על הסיכוי הנמוך.

כבר בתחילת האביב הכריזו משקיעים רבים: "Sell In May And Go Away" (מכרו במאי וצאו מהשוק, בתרגום חופשי) — להלן: S.I.M.G.A. אמרה זו התריעה מפני שינוי כיוון בשוק המניות מחיובי לשלילי, והיא ממליצה למעשה להתרחק משוק המניות החל מחודש מאי ועד אוקטובר ולהחזיק ביתרות מזומנים גדולות. האם המשקיעים צפו שמשהו עומד להשתנות בתנאי הכלכלה הריאלית בחודש מאי ובחודשים שיבואו אחריו? ממש לא.

הסיבה ל"צעקה" של המשקיעים נעוצה בגורם עונתי אשר הוכח לאורך ההיסטוריה כבעל השפעה על השווקים הפיננסיים. אחד המחקרים האקדמיים המפורסמים שבחנו את התופעה ׁ(ׂThe Halloween Indicator: Sell in May And Go Away) במדינות מפותחות בשנים 1970–1998 מצא כי ההבדל בין שתי התקופות המדוברות, מאי־אוקטובר ונובמבר־אפריל, הוא משמעותי ביותר: בארצות הברית התשואה על ההשקעה הממוצעת בחודשים נובמבר־אפריל נוטה להיות גבוהה יותר ב־5% לעומת התקופה שבין מאי לאוקטובר, ואילו באירופה התשואה הממוצעת נעה סביב 0% במאי־אוקטובר לעומת 8% בשאר השנה. עם זאת, לא נמצאה מובהקות סטטיסטית בין המשתנים המסבירים לתופעה עצמה.

המצב רחוק מלהיות בסדר

מחקר מפורסם אחר מצא כי מי שהשקיע 10,000 דולר במדד דאו ג'ונס באופן טקטי על פי S.I.M.G.A, כך שבששת החודשים הטובים היה בחשיפה מלאה למניות המדד ובששת החודשים "הרעים" הסיט את כספו לשוק איגרות החוב הממשלתיות מ־1950 ועד 2010, הרוויח יותר מ־527 אלף דולר. אם אותו משקיע היה עושה את ההפך, הוא היה מפסיד במשך 60 שנה 474 אלף דולר (במונחים נומינליים).

המשקיעים נוטים להסביר את תופעת S.I.M.G.A על ידי כמה גורמים. כך, לדוגמה, בחודשי הקיץ צרכנים נוטים לצרוך יותר והביקושים לאשראי גדלים. העלייה בביקושים גורמת להעלאת הריביות ולירידה בנזילות, דבר המכביד על שוקי המניות. בנוסף, חודשים מאי־אוקטובר מתאפיינים בסחירות נמוכה יותר מכיוון שהסוחרים בוול סטריט, לונדון, פרנקפורט או הונג קונג נוהגים לנפוש בתקופות אלה, ולכן חלה עלייה בתנודתיות וכן מימושי רווחים וסגירת פוזיציות לקראת ההפלגה לאיים הקריביים או הקנריים.

למרות יכולתו של גרנתם לחזות תופעות מאקרו עתידיות, החלק האופרטיבי היה במרבית הפעמים מוצלח פחות. GMO ומייסדה אמנם קראו בעבר נכון את מפת המאקרו, אך עיתויי ההשקעה שלהם היו מוקדמים מדי וגרמו להפסדי הון בתחילת הדרך עד שהשוק התפקח, וגרנת'ם החל ליהנות מהפירות.

גרנת'ם טוען היום כי מצבה הכלכלי של ארה"ב רחוק מלהיות טוב, כאשר קצב ההתאוששות הכלכלית בינוני למדי.

על פי התחזית, קיימת בארה"ב סביבה של גאות במחירי סחורות ואינפלציה גבוהה המקטינות את שולי הרווח של הפירמות ואת כוח הקנייה של הצרכנים - שגם ככה לא רווים נחת מהירידה בערך נכסיהם הריאליים ומשיעור אבטלה גבוה במשק.

גרנת'ם מתייחס גם לסיום תוכנית ההקלה הכמותית בארה"ב (QE2) ולמדיניות המוניטרית המרסנת הכלל־עולמית כנתון שישפיע לרעה על שוק המניות העולמי, כאשר גם המצב הנפיץ בגוש היורו ישפיע על השווקים העולמיים בטווח הקצר־בינוני.

מלבד זאת, גרנת'ם סבור כי האירועים האחרונים בעולם, בהם אסון הטבע ביפן והמהומות במזרח התיכון ובצפון אפריקה, יהוו משקולות על הכלכלה העולמית ויקשו על צמיחתה.

לאור זאת, גרנת'ם ממליץ לצמצם את החשיפה למניות בטווח הקצר, להחזיק ביתרות מזומן גדולות יותר ולהשקיע באופן סלקטיבי במניות של חברות BlueChip - המתאפיינות במובילות בענפים שאליהן הן משתייכות, ונחשבות לחברות יציבות בעלות רווחיות גבוהה שבדרך כלל מחלקות דיבידנדים נדיבים ביחס למתחרות קטנות יותר.

לבחון כל תקופה לגופה

עם זאת, אנו ממליצים להתייחס לתופעת ה־S.I.M.G.A כאינדיקטור שוק ולבחון כל תקופה לגופה. ניתן לעשות שינויים טקטיים בתיקים לפרקי זמן קצרים ולא לבסס את אסטרטגיית ההשקעות על ה־S.I.M.G.A.

לדוגמה, ישיבה עיוורת על הגדר לאורך כל תקופת החודשים "הרעים" במהלך שנים 2009–2010 ו־2006–2007 היתה מתבררת כטעות. בשנת 2008 השקעה במניות כמעט בכל תקופה — בין אם קצרה ובין אם ארוכה — היתה מובילה להפסד על רקע הקריסה בשווקים.

מצבן של כלכלות ארה"ב וגוש היורו אינו איתן ויעברו שנים ארוכות עד שממשלותיהן יצליחו לייצב את הגירעונות והחובות העצומים שלהן. עם זאת, לאירועים הגיאו־פוליטיים האחרונים קיימת השפעה רק בטווח הקצר מאחר שבשלב האנליזה המאוחר יותר, השוק חוזר לנהוג באופן סדיר.

לכן, להערכתנו, כל עוד הצמיחה בעולם נמשכת בקצב טוב יחסית (בזכות הביקושים במדינות המתפתחות) המתבטא בנתוני תוצר גבוהים ובתוצאות כספיות חיוביות במגזר העסקי, יש לשמור על חשיפה בינונית־גבוהה למניות, בשיעור הנע בין 75% ל־80%. עם זאת, לנוכח הסיכונים הקיימים בעולם, אנו ממשיכים להמליץ על רכישת סטיות תקן כהגנה על תיקי ההשקעות מפני התנודתיות הגבוהה הצפויה בשווקים.

כמו כן, אנו ממשיכים להמליץ על סלקטיביות בבחירת מניות תוך התמקדות במניות צמיחה בעלות מדיניות דיבידנד. ברמה הסקטוריאלית, לדעתנו יש לשלב בתיק ההשקעה סקטורים מחזוריים ולא מחזוריים, תוך התמקדות בחברות תעשייה, צריכת מוצרים בני־קיימא, טכנולוגיה, סחורות חקלאיות ואנרגיה.

מבחינת פיזור גיאוגרפי של ההשקעות, אנו ממליצים לשלב בין מדינות מפותחות המתאפיינות בהמשך תמיכה פיסקאלית ממשלתית ומדיניות מוניטרית מרחיבה, כאשר הדוגמה הבולטת ביותר היא ארה"ב, ומצד שני השקעה בשווקים מתעוררים המתאפיינים בצמיחה גבוהה ומדיניות מוניטרית הקרובה למיצוי (מדינות שבהן רוב העלאות הריבית המתוכננות כבר בוצעו) דוגמת ברזיל והודו.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אלומות