שנתיים של עליות נמחקו בחודש אחד

זה לא הקיץ שלו פיללו בשוקי העולם. לא פחות מ־4 טריליון דולר נמחקו בבורסות באוגוסט לבדו, החודש שבו צנחו מדדי המניות המובילים בעולם לשפל שלא רשמו מאז חודש מרץ 2009. ביום שישי האחרון חתמו המדדים המובילים - באירופה, בארצות הברית ובאסיה - שבוע רביעי רצוף של ירידות שערים חדות. נכון לעכשיו עוד קשה לראות מתי ואיך תיעצר המפולת. נתוני המאקרו החלשים של ארצות הברית וגוש היורו, חשש המשקיעים מקצב הצמיחה הנמוך בכלכלות המפותחות, ואי־הוודאות שעדיין אופפת את חובות מדינות הפריפריה באיחוד האירופי - כל אלה מתדלקים את המשבר הנוכחי.

החודש השחור של השווקים - צפו בגרפים

די להתבונן בנתונים המספריים היבשים של השבוע והחודש האחרונים בשווקים כדי להבין היכן העולם עומד. בגרמניה, המדינה החזקה בגוש היורו, דבר לא עוצר את הנפילה של מדד ה־DAX, שאיבד בשבוע האחרון 8.6% ותוך חודש החסיר יותר מ־23%. הפוטסי בלונדון ירד 5.25% בשבוע והשלים נפילה של 13.3% בחודש. מניות הבנקים הגדולים במערב אירופה, דוגמת רויאל בנק אוף סקוטלנד ולוידס, השילו השבוע 22% ו־20% מערכן בהתאמה. מעבר לאוקיינוס, בארצות הברית, הסיפור אינו שונה יותר מדי: הנאסד"ק נחלש ב־6.6% בשבעת הימים האחרונים ומחק יותר מ־15% בחודש, ואילו הדאו ג'ונס נפל ב־4% בשבוע האחרון וכמעט ב־11% באוגוסט.

ירידות בוול סטריט (ארכיון) צילום: בלומברג

האג"ח היווניות כדוגמה

"המשבר בגוש היורו לא נפתר, ואני לא רואה איך הוא הולך להיפתר", הסביר ל"כלכליסט" ביום שישי דניאל יואיט, כלכלן בכיר לשוקי אירופה, המזה"ת ואפריקה בבנק ההשקעות ברקליס קפיטל. "הבנק המרכזי האירופי וקובעי המדיניות בגוש היורו מתנהגים בצורה פסיבית. הם פועלים רק לאחר מעשה, ככיבוי שריפות דחופות, ולא נוקטים צעדים הגנתיים באמת בשביל לפתור את הבעיות. בשל כך אני צופה אירועי חירום נוספים בגוש היורו. המשבר רחוק מלהסתיים".

כשיואיט מנסה לסמן פתרון אפשרי למצב בגוש היורו, הוא מסמן שני תרחישים הנעים בין שתי נקודות קיצון. התרחיש הגרוע ביותר בעיניו הוא שלגרמניה פשוט יימאס מהמצב, היא תנטוש את הספינה ותאפשר למדינה אחת או יותר להגיע לחדלות פירעון. "זה עדיין לא קרה, כי לכולנו ניצבת מול העיניים הדוגמה של ליהמן ברדרס", אומר יואיט, "ואנחנו מפחדים להגיע לשם שוב". לעומת זאת, התסריט המושלם מבחינתו הוא שגוש היורו יתאחד כולו בהנפקת איגרות חוב משותפות במהלך שעובר חלק וללא חילוקי דעות פוליטיים. "השאלה הגדולה היא איזו מדינה תנפיק כמה. ברור גם שפתרון כזה, אשר מנטרל את חוסר היכולת של מדינות הפריפריה לעמוד בהתחייבויותיהן, הוא בעייתי. מדוע? משום שכאן נשאלת השאלה המהותית מי נושא ברוב הנטל. כך חזרנו לאותה נקודת מוצא בעייתית שגם לה אין היום פתרון".

ואם נהיה ריאליים, מה עשוי לקרות בכל זאת?

"קשה לדעת. יכול להיות שבסוף לא יקרה כלום, כלומר שהמצב הנוכחי יימשך ויימשך ולא יוביל לשום מקום. במצב כזה, ביטחון המשקיעים ייפגע עוד יותר. בכל מקרה, קשה לי לראות מצב שבו מדינה בגוש היורו תגיע למצב שבו היא אינה מצליחה לגלגל את חובותיה. זה אומר שכל גוש היורו יתפרק".

הפחד הקיים בשווקים מפני חדלות פירעון של מדינות הפריפריה האירופיות בא לידי ביטוי כשתשואות האג"ח של יוון לשנתיים העפילו ל־37% לראשונה בחודש האחרון. התשואה על אג"ח לעשר שנים זינקה ל־16.4%.

אולם לא רק יוון מלבה את החששות בנוגע לעתיד גוש היורו, אלא גם, ובעיקר — גרמניה. ברבעון השני של 2011 היא רשמה נתוני צמיחה אפסיים של 0.1%, לאחר שכבר דיווחה על גידול של 1.3% בתמ"ג ברבעון הראשון. תחושת המשקיעים היא שמשבר החובות הריבוני וחולשת השווקים הגלובליים זולגים לאטם גם לגרמניה — ספינת הדגל של גוש היורו, שעד עתה נחשבה חסינה יחסית מפגעיו של המשבר העולמי.

"מה שקרה שם הוא שהרבעון הראשון היה מעולה, וברבעון השני הצמיחה צנחה", מסביר יואיט. "השאלה המהותית היא מה יקרה ברבעון השלישי, האם הירידה תימשך או שגרמניה תתאושש. הבעיה שאני רואה היא שכבר עברנו מחצית מהרבעון השלישי ושום דבר טוב לא קרה בו עדיין, ולכן התחושה שלי היא שההתאוששות הכלכלית ממשיכה להתרחק".

דעה דומה השמיע ביום שישי ל"כלכליסט" טים סטיבנסון, המנהל את קרן אירופה של בית ההשקעות הבריטי הנדרסון, שמנהל 130 מיליארד דולר בקרנות אג"ח ומניות ומיוצג בארץ על ידי בית ההשקעות מיטב. "הופתענו מנתוני התמ"ג של גרמניה כי מדובר ברבעון חלש הרבה יותר מהציפיות המוקדמות", הוא אומר. "הנקודה היא שהעולם עדיין מנסה בכל הכוח לצאת מהבעיות שאליהן נכנס עוד במשבר הקודם, ומאז נוספו עוד צרות. תהליך ההתאוששות יהיה מאוד אטי, לפני שנראה צמיחה ריאלית. מה שנראה בשנה וחצי הקרובים יזכיר בצורתו מיתון מאשר סביבה צומחת".

"ארה"ב מאבדת מומנטום"

אולם הסיפור העגום של השבועות האחרונים אינו סיפורה של היבשת הקלאסית לבדה כאמור, אלא גם של ארצות הברית. ביום שישי האחרון צנחו תשואות האג"ח של ממשלת ארצות הברית לעשר שנים לרמה של 1.98% — שפל של 60 שנה. ביל גרוס, מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם פימקו, המנהלת 1.2 טריליון דולר, התקשה לעצור את הפסימיות בסוף השבוע: "הירידה בתשואות משקפת סבירות גבוהה למיתון בארצות הברית, ככל שאוזלות לה אופציות המדיניות המוניטרית והפיסקאלית לפתרון בעיותיה, וככל שהצמיחה הכלכלית מאטה".

רוח גבית נוספת לירידות השערים בעולם התקבלה ביום שישי כשבנקי ההשקעות בעולם הורידו את תחזיות הצמיחה של ארצות הברית, לאחר פרסום נתוני צמיחה אנמיים של 0.2% בגוש היורו ברבעון הראשון של 2011. בבנק ההשקעות גולדמן זאקס טענו כי ארצות הברית "מאבדת מומנטום", והעריכו כי תצמח ב־1% בלבד ברבעון השלישי, לעומת תחזית קודמת של 2%.

באסיה צנח מדד המניות הפאן אסייתי MSCI אסיה בשיעור של 14% בחודש האחרון. ביפן הובילו את ירידות השערים מניות היצואניות הגדולות, שצנחו ככל שהין היפני המשיך להתחזק. ירידות חדות נרשמו בבורסת קוריאה, כשמדד TOPIX 30 צנח לשפל של 22 שנה.

סטיבנסון סבור כי כעת קשה לדבר על העתיד הקרוב במונחים של פתרונות. "לתנודתיות יש מתאם ישיר לעובדה שלכל אחת מהבעיות בארצות הברית או בגוש היורו כיום אין פתרון, או שהפתרון חלקי ומאכזב. השוק מאוד ריאלי בהתנהגותו, ואני מאמין שזה לא הגיוני לצפות לשינוי מצד קובעי המדיניות לפני אוקטובר־נובמבר".

בסיטיגרופ אופטימיים — שוק המניות הגלובלי עשוי לבצע פניית פרסה

מדד המניות הפאן־אירופי יורו סטוקסס 600 צנח בסוף השבוע לשפל שלא נרשם מאז יולי 2009. גם מדד S&P 500 האמריקאי ירד בשיעור חד של 16% מאז השיא שרשם באפריל השנה. חרף נתונים מדאיגים אלו מביאים כלכלני סיטיגרופ בשורה משמחת. "לאחר שאיבדו כ־20% מהשיא השנתי שלהם, צפויים שוקי האקוויטי בעולם לבחור באחת משתי הדרכים: מפולת בשיעור חד נוסף של כ־20%, או פניית פרסה — זינוק של כ־20% נוספים מהשפל שאליו הגיעו בימים האחרונים. להערכתנו, שוק המניות הגלובלי צפוי דווקא לבצע פניית פרסה לאחר ירידות השערים החדות שרשם בשבועות האחרונים".

בסקירה בלעדית שהגיעה לידי "כלכליסט" מתאריך 17 באוגוסט, בדקו כלכלני סיטי מה קרה לשוקי מניות בעולם ב־40 השנים האחרונות מיד לאחד שהשלימו ירידה מצטברת של כ־20% מהשיא שאליו הגיעו. כלכלני סיטיגרופ מיפו 43 מקרים מהסוג הזה והגיעו למסקנה הבאה. היסטורית, המגמה השלילית בשוקי האקוויטי בעולם המשיכה (לאחר שהמניות השלימו ירידה של כ־20% — ע"צ) רק אם רווחי החברות הבורסאיות נמצאו בתקופת מיתון (כפי שקרה בשנים 2007–2009 — ע"צ). "הסיכוי שזה המצב כיום הוא נמוך מאוד", כותבים האסטרטגים של מחלקת המחקר הגלובלי של סיטיגרופ.

"אנו מודעים לכך שתחזיות הצמיחה העולמית נמצאות בתהליך עקבי של נסיגה, אולם המשק העולמי צומח באטיות ואינו צפוי להיכנס למיתון העלול להשפיע באופן דומה על רווחי החברות". בסיטי כותבים כי מרבית החדשות השליליות בעולם כבר מגולמות בשוויו הנוכחי של שוק המניות הגלובלי. בסיטי מציינים כדוגמה את שוק המניות הבריטי בשנים 1975–1976 שצנח בשיעור מצטבר של 69%, שוק המניות היפני שצנח בכ־55% בשנים 2008–2010, וגוש היורו שנפל בשיעור דומה בשנים 2001–2003. לתקופות אלו קדמה תקופה ארוכה של מיתון ברווחי החברות הבורסאיות, וזה לא המצב הנוכחי. מדוע? כלכלני סיטי מציינים כמה סיבות, שהבולטת ביניהן היא העובדה שחברות בורסאיות כיום מציגות שיעור תשואה לא גבוה על ההון העצמי שלהן.

זה מצב המראה שההנהלות של החברות אינן מתאפיינות בביטחון עסקי גבוה, שעל פי רוב מוביל אותן לניפוח בסיס ההוצאות שלהן והופך אותן פגיעות לירידה במכירות. ובכל זאת, כלכלני סיטי אינם מנותקים מהמציאות. הם מציינים כי התחזית לרווחי החברות האירופיות מדאיגה יותר מאשר האמריקאיות, לא רק בגלל הבעיות הפיסקאליות החזקות באירופה, אלא בעיקר בשל המינוף הגבוה של הבנקים האירופיים. ולסיכום, במונחים מספריים, מעריכים כלכלני סיטי כי הרווח למניה בשוקי האקוויטי הגלובליים יגדל ב־12% בשנת 2011 לעומת תחזית קודמת לגידול של 18%, וב־9% בשנת 2012 לעומת תחזית קודמת לגידול של 11%.

כמה חודשים לאחר ששיעור הצמיחה ברבעון הראשון בארצות הברית עודכן כלפי מטה ל־0.4% לעומת צפי ל־1.9% — זאת לצד צמיחה זעומה של 1.3% ברבעון השני — נזכרים בבנק ההשקעות ג'י.פי מורגן צ'ייס להוריד את תחזית הצמיחה שלהם למשק האמריקאי. "התמ"ג האמריקאי צפוי לצמוח בשיעור של אחוז אחד בלבד ברבעון הרביעי, וזאת בהשוואה לתחזיות מוקדמות לגידול של 2.5%", כתבו כלכלני ג'י.פי מורגן צ'ייס ביום שישי.

כלכלני ג'י.פי מורגן צ'ייס מסבירים כי להערכתם, קצב הצמיחה הצפוי של כלכלת ארצות הברית בהמשך השנה לא יהיה שונה מזה שנרשם בחצי השנה הראשונה. לדעתם, קצב הצמיחה של כלכלת ארצות הברית מושפע גם מקצב ההבראה של הכלכלה העולמית, "שמאכזב מאוד, ואף מראה סימנים הולכים וגוברים של כניסה למיתון גלובלי". כלכלני ג'י.פי מורגן אף מציינים את ההשפעה השלילית על קצב הצמיחה של המשק האמריקאי מצד סנטימנט הצרכנים שירד לרמות שפל, וחוסר היכולת של שוק הנדל"ן האמריקאי להתרומם.

גם ענקית הבנקאות האמריקאית סיטיגרופ נקטה מהלך זהה, וזאת כשבועיים לאחר תום הקרקס שבסופו אישרו שני בתי הקונגרס להגדיל את תקרת החוב האמריקאי. כלכלני סיטיגרופ הורידו את תחזית הצמיחה למשק האמריקאי לשנת 2011 כולה לרמה של 1.6% לעומת תחזית קודמת של 1.7%, ולשנת 2012 ל־2.1%, בהשוואה לציפייה לגידול של 2.7%. "שיעור הצמיחה של כלכלת ארצות הברית יורד עקב ה'שיתוק הפוליטי' שאחז בארצות הברית ובשל מדיניות הכיווץ הפיסקאלית שהיא מנהיגה". בנוסף, וגם זאת לאחר ארבעה שבועות רצופים של ירידות שערים במדדים המובילים בוול סטריט, חותכים כלכלני סיטי את התחזיות שלהם לרווח למניה לחברות הנסחרות במדד S&P 500 בוול סטריט. "הרווח השנתי למניה בגין 2011 צפוי להסתכם ב־97 עד 98 דולר, וזאת לעומת תחזית קודמת של 101–105 דולר למניה". כלכלני סיטי סבורים שהעולם הקונצרני לא ייכנס למיתון נוסף, אלא יפגין חוסר יכולת להתאושש באופן מלא מהמיתון הקודם שפקד אותו במשבר הגלובלי האחרון. "הרווחים של החברות הבורסאיות צפויים לגדול בקצב חד־ספרתי נמוך בשנים הקרובות".

בתוך כך מורידים שני בנקי השקעות אחרים, מורגן סטנלי ודויטשה בנק, את תחזיות הצמיחה שלהם לכלכלת סין. ברבעון השני צמחה כלכלת סין בשיעור חד של 9.5%, לאחר גידול מרשים של 9.7% שרשמה ברבעון הראשון. אולם כעת חותך בנק ההשקעות מורגן סטנלי את תחזית התמ"ג הסיני ל־8.7% מ־9% לשנת 2012. דויטשה בנק הוריד את תחזיותיו ל־2011 ל־8.9% לעומת צפי לצמיחה של 9.1%. "ההאטה באירופה, חוסר התגובה המספקת לבעיית החוב הריבוני שם, והכיווץ הפיסקאלי בארצות הברית וגם באירופה יגבילו את היקף הצמיחה במדינות המפותחות", כותבים כלכלני מורגן סטנלי ומוסיפים כי "סין ושווקים מתעוררים אחרים לא יישארו חסינים להתפתחויות שליליות אלו".