השורה התחתונה - להוציא את העגלה מהבוץ: 4 תוכניות לחילוץ אירופה

חודש עבר מאז נפגשו מנהיגי אירופה (בפעם המי־יודע־כמה) במאמץ להרגיע את ההיסטריה סביב משבר החובות באירופה. מעל במת הכנס, אירופה יצאה בהכרזות בומבסטיות על הסכם סיוע חדש ליוון (109 מיליארד יורו), שיתוף הסקטור הפרטי במאמץ לייצב את יוון (גלגול וולונטרי של החוב היווני), ועוד

מאז אותה פסגה נפלו היוזמות שהוצעו בזו אחר זו, כך שלמעשה אירופה חזרה קרוב מאוד לנקודת ההתחלה. כך, למשל, הסכם הסיוע החדש ליוון תקוע בשל התנגדות עיקשת של פינלנד, והדרישה לקבל לידיה ביטחונות כנגד ההלוואה. באופן דומה, המיחזור הוולונטרי של חוב ממשלת יוון סובל מחוסר היענות וספק רב אם ייצא לפועל בסופו של דבר. הידרדרות המצב באירופה גוררת שוב שלל הצעות לפתרון המשבר, ודי יהיה אם נציין את היוזמה להנפיק אג"ח פאן־אירופיות (יורובונדס).

לאור המציאות הנוכחית, ריכזנו כאן את ארבעת המתווים המובילים, שיכולים להביא לפתרון משבר החובות של אירופה, וניתחנו כל אחת מההצעות.

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים בינלאומיים בבית ההשקעות אי.בי.אי

התומכות: המדינות הקטנות

המתנגדות: גרמניה וצרפת

הסיכוי: נמוך במיוחד

אם הבעיה של היבשת הקלאסית היא אכן אותן ממשלות שנטלו על עצמן חוב בהיקף מוגזם, אזי הפתרון האינטואיטיבי חייב להיות בכיוון של הפחתה חדה ומיידית ברמות המינוף של אותן מדינות בעייתיות. ואולם, הצרה היא שגם אם מדינות אלו יוכנסו למשטר דיאטה קשוח - תהליך הפחתת החוב עדיין יתפרס על פני שנים רבות, והמשבר ימשיך לרדוף את כל אירופה.

לכן, הורדה דרסטית ומהירה של חוב אפשרית רק בדרך אחת - ניתוח כירורגי. במילים אחרות, כדי לעבור למציאות חדשה שבה לממשלות יש חוב בהיקף סביר, ההצעה היא ליישם הסדר חוב נרחב, שבמסגרתו תתבצע שמיטת חובות לצד פריסה מחדש של מרבית החוב של ממשלת יוון (353 מיליארד יורו), פורטוגל (115 מיליארד יורו), אירלנד (113 מיליארד יורו), ואפילו איטליה (1.6 טריליון יורו), ספרד (643 מיליארד יורו) ובלגיה (317 מיליארד יורו).

לכאורה מדובר במתווה שנוח לכולם: החוב נעלם כלא היה, המדינות הממונפות מתנתקות מנתח מהותי מהמינוף שלהן, והיבשת כולה אפילו מקבלת בונוס מיוחד: נטל החוב העודף אינו נופל על כתפיהן של ממשלות גרמניה וצרפת. למרבה הצער, ההפך הוא הנכון. מלוא הנטל בהצעה זו ייפול על כתפיו השבריריות של הסקטור העסקי, המושקע באיגרות החוב של מדינות אלו.

לא רק זאת, הואיל והבנקים הצרפתיים והגרמניים הם הנושים הגדולים ביותר, אזי ברור כי הם יספגו את המכה הקשה יותר אם אפשרות זאת תצא אל הפועל. מכאן קל להסיק כי המתנגדות העיקריות להצעה יהיו גרמניה וצרפת, הרוצות להימנע ממצב שבו החלטה ל"קיצור קיבה" בקרב המדינות שלהן חוב כבד, תביא לקריסת המערכת הבנקאית במדינות החזקות בגוש. המסקנה היא שמתווה זה הוא אולי הדרך הנכונה והצודקת, אולם בשל היותו בעל השלכות הרסניות על הבנקים הגדולים והחזקים בגוש — מקבלי ההחלטות, ובפרט מרקל וסרקוזי, צפויים לחסום את היוזמה.

התומכות: איטליה, בלגיה ויוון

המתנגדות: גרמניה וצרפת

הסיכוי: נמוך

שמיטת חובות היא צעד קיצוני של ייאוש, הגורר אחריו תופעות לוואי רבות וקשות (למשל, נידוי משוק ההון לכמה שנים). מתווה אחר לפתרון משבר החוב באירופה מדבר על כך שהמדינות החזקות בגוש יממנו את המדינות החלשות. למתווה זה ורסיות רבות: פעם הוא מופיע בצורה של "קרן החירום האירופית", ופעם הוא מופיע בדמותה של ההצעה להנפיק איגרות חוב פאן־אירופיות (יורובונדס).

כך או אחרת, אין הבדל במהות הדברים, שכן שתי הדרכים הן שיטות להעברת עושר מאלה שיש להם לאלה שאין להם. לגבי קרן החירום — זו אישרה זה מכבר מסגרת תמיכה של 145 מיליארד יורו לפורטוגל ולאירלנד, ולאחרונה אישרה סכום נוסף של 109 מיליארד יורו לטובת מימון ממשלת יוון המקרטעת. מיותר לציין כי התורמות הגדולות לקרן החירום האירופית הן גרמניה וצרפת.

ההצעה להנפיק באירופה אג"ח פאן־אירופיות מושתתת על אותו קונספט של קרן החירום, אך במהדורה פחות בוטה. לפי הצעה זו, כל מדינות הגוש יתממנו על ידי הנפקת אג"ח אחידה — והתוצאה היא שהמדינות העשירות יסבסדו על חשבונן את המדינות העניות.

ליוזמות מהסוג הזה קל לגייס תמיכה בקרב מנהיגי איטליה, בלגיה, יוון או אירלנד. קושי מהותי יותר הוא לשכנע את מנהיגי צרפת וגרמניה להגדיל את קרן החירום, או להנפיק אג"ח פאן־אירופית שתמומן למעשה באופן מהותי על ידי משלמי המסים שלהם. מכאן שפתרון משבר החוב באמצעות כתיבת צ'קים על ידי המדינות העשירות — מלבד היותו פתרון רע מוסרית, הוא גם פתרון בעייתי פוליטית. שהרי, מעמדם של מרקל וסרקוזי מתערער במאוד בקרב קהל הבוחרים שלהם ככל שהם תורמים מהעושר של עמם לטובת חרגולי הפריפריה שרקדו כל הקיץ ומקבצים נדבות בחורף. מכאן, שאף על פי שמתווה זה היה הפתרון המוביל עד כה — המשך השימוש בו חסום כיום בווטו צרפתי־גרמני.

התומכים: כלכלנים שונים

המתנגדות: כל המדינות

הסיכוי: אפסי (בינתיים)

הצעה מפתיעה למדי לפתרון משבר החוב של אירופה היא היוזמה לייצר אינפלציה גבוהה בגוש, במטרה לשחוק את החוב הנומינלי של הממשלות. שווה לשים לב כי מאחר שהחוב של מדינות הגוש לא צמוד ברובו למדד המחירים — לפחות במישור התיאורטי — הצעה זו יכולה באמת לספק את הסחורה.

אולם, בטרם נתאהב ברעיון, כדאי להבהיר שמדובר במקסם שווא, שלא יעבוד במציאות. ראשית משום שמבחינה אמפירית תקופות של אינפלציה גבוהה דווקא מתאפיינות בעלייה בנטל החוב של הממשלה, לא בירידה. שנית, התיאוריה לא תקפה לגבי ממשלות שפרופיל החוב שלהן קצר, שהרי בעת גלגול החוב המשקיעים מבקשים פיצוי על האינפלציה — וכך נטל החוב בעצם אינו יורד.

איש לא מוכן להתייצב מול מיקרופון ולהכריז שקיימת תוכנית כזו, אולם שמועות באירופה גורסות כי מהלך שכזה יובל על ידי הנגיד הבא של הבנק האירופי המרכזי, מריו דראגי האיטלקי. במישור הפרקטי, הבנק המרכזי יכול לייצר אינפלציה על ידי הדפסת כסף, ולתמוך במהלך בדרך של רכישה מסיבית של איגרות חוב ממשלתיות.

למרות זאת, מאחר שלבנק המרכזי יש מנדט אחד בלבד — שמירה על יציבות מחירים — קשה להאמין שנגיד בנק מרכזי ימעל בתפקידו ויחליט על דעת עצמו לנסות לפתור את בעיות החוב של היבשת, ועוד בדרך של יצירת אינפלציה. זה המקום להזכיר כי מרגע שהשתחרר שד האינפלציה מהבקבוק — קשה מאוד להחזירו לשם.

התומכות: גרמניה וצרפת

המתנגדות: המדינות הקטנות

הסיכוי: גבוה

אמנם במשבר חובות עסקינן, אולם לא ניתן להשתחרר מהידיעה שחוסר ההומוגניות בין המדינות השונות המרכיבות את גוש היורו תרם אף הוא למשבר, ולכן הוא גם חלק מהפתרון. מדוע ביוון מגיע העובד למועד הפרישה לפנסיה סביב גיל 50, בזמן שעמיתו הגרמני צריך להמשיך לעבוד עד גיל 67? למה שיעור מס החברות באירלנד עומד על 12.5%, ואילו בגרמניה ובצרפת חברה צריכה לשלם 30% מס בקירוב? כיצד ייתכן שהיקף הכלכלה השחורה בספרד הוא כה גדול ותשלומי המסים כה קטנים? ואיך אושר למדינה עם היקף חוב כמו של איטליה להיכנס לאיחוד המוניטרי, בטענה שהיא מציגה "תוואי יורד של חוב"?

מהקדמה זו בוודאי ניתן כבר להבין כי כדי "לתקן" את גוש היורו לא מספיק להתייחס רק להיקף החוב, ויש צורך למצוא פתרון גם לקלקולים המבניים שבבסיס האיחוד של היבשת הקלאסית. הבשורה הטובה היא שמרבית מדינות הגוש מכירות בכך, ופועלות כבר כעת בכיוון של העלאת גיל הפרישה, הגדלת בסיס המס ומיגור הכלכלה השחורה.

יש לשים לב כי את הצעדים הקיצוניים ביותר לפתרון בעיית החובות נוקטות מדינות קטנות יחסית, שנמצאות עם הגב אל הקיר ומקבלות תכתיבים מהמדינות הגדולות והמשפיעות — גרמניה וצרפת. מנגד, לא חסרות גם דוגמאות למדינות סוררות: איטליה ממשיכה לסרב להעלות את גיל הפרישה בקצב ראוי, ואירלנד מסרבת ליישר קו עם אירופה ולהעלות את מס החברות שהיא גובה.

למרות האמור לעיל, נראה כי יישור קו בגוש היורו הוא המתווה בעל ההסתברות הגבוהה יותר מבין האפשרויות שצוינו לעיל. מסתמן כי מוסדות גוש היורו יתעשתו בסופו של דבר, ואם הגוש חפץ חיים, אזי גרמניה וצרפת יובילו את הדרישה ליישר קו בנושאי חקיקה, מיסוי, שינויים מבניים וכדומה. לא רק זאת, אלא שתהליך זה הוא בעל פוטנציאל להוות כלי חדש ונשכני, שיעזור לסנן מחדש את המדינות החברות בגוש.

נראה כי המתווה בעל ההסתברות הגבוהה ביותר לצאת לפועל הוא זה הדורש מכלל המדינות ליישר קו על סטנדרטים של נהלים ומיסוי, וליצור אחידות בגוש, פתרון שיאפשר גם לסנן מחדש את המדינות החברות