השורה התחתונה: אופק לא יציב לחברות הדירוג

סדרת הורדות דירוג האשראי של ממשלות אירופה עוררה לאחרונה מחדש את הביקורות נגד שלוש חברות הדירוג הגדולות מודי'ס, S&P ופיץ'. שר האוצר של גרמניה הכריז כי יש לשבור את האוליגופול של חברות הדירוג, ובכיר באו"ם שאחראי על נושא הסחר העולמי קבע כי יש לפרק את חברות הדירוג, או לפחות לאסור עליהן לדרג את איכות האשראי של ממשלות ריבוניות.

מאז פרוץ המשבר בשנת 2008 חברות הדירוג נמצאות בקו האש, חשופות לרגולציה מתהדקת ולתביעות הולכות ומתרבות. עם זאת, נראה כי למרות קיתונות הביקורת, ציבור המשקיעים בשוק ההון ממשיך להתייחס להחלטות הדירוג, ומתבסס על חוות דעתן של חברות הדירוג בעת קבלת החלטות השקעה.

חברות דירוג האשראי מספקות שירותי דירוג זה יותר מ־100 שנה, והמודל העסקי שלהן בנוי על כך שהן מציעות לציבור המשקיעים לקבל בזמן אמת דעה אובייקטיבית על חוסן האשראי של מנפיקי איגרות חוב. הדירוג ניתן על ידי בעלי מקצוע, הוא זמין לכל, והוא אף מאפשר השוואה מהירה בין איכויות האשראי של מנפיקים. מכאן לא מפתיע כי במרוצת השנים חברות הדירוג קיבעו לעצמן מעמד של "עוגן" בכל מה שקשור לקבלת החלטות השקעה של ציבור המשקיעים.

אולם, משהו השתבש במהלך הדרך. בדו"ח הסופי של ועדת החקירה הפרלמנטרית שמונתה בארצות הברית לבדיקת שורשי משבר הסאב־פריים, המחוקק האמריקאי הגיע למסקנה כי המשבר לא יכול היה לפרוץ ללא התפקיד המרכזי שמילאו חברות הדירוג. בדיעבד הסתבר כי חברות הדירוג היו למעשה משענת לצורך קבלת החלטות השקעה, והביאו את ציבור המשקיעים לקחת סיכונים גדולים מבלי ששמו לב לכך.

מהבדיקה עלה, למשל, כי בשנים 2007–2000 חברת הדירוג מודי'ס דירגה 45 אלף אג"ח מגובות במשכנתאות בדירוג המרבי AAA, זאת בזמן שרק שש חברות מסחריות זכו לאותו דירוג מושלם. ועדת החקירה התרשמה מאוד מקצב העבודה של חברות הדירוג, ולראיה ציינה כי בשנת 2006 מודי'ס לבדה היתה מדרגת בכל יום לא פחות מ־30 אג"ח מגובות במשכנתאות. הסוף ידוע. בדיעבד הסתבר כי 83% מהאג"ח האלו איבדו בתוך זמן קצר את הדירוג המיטבי והסבו הפסדים כבדים לציבור המשקיעים.

מובן שאין צורך בוועדת חקירה נוספת כדי להסיק כי ההתנהלות של חברות הדירוג העצימה את משבר החובות של ממשלות אירופה. מסתבר, כי במקרים רבים הורדת הדירוג עצמה גרמה לממשלות להיקלע למשבר מימוני. וגם כאן ניתן להרים גבה בנוגע לאיכות השירות שקיבל ציבור המשקיעים מחברות הדירוג במהלך משבר החובות.

אחת העוצמות של חברות הדירוג היתה מאז ומעולם העובדה שהן מדרגות מנפיקים רבים כך שניתן להשתמש בדירוג ככלי השוואתי לבחינת מצבם של מנפיקי חוב שונים. כך, למשל, חברת הדירוג מודי'ס מדרגת מנפיקים ב־110 מדינות שונות, 12 אלף חברות קונצרניות, 25 אלף מנפיקים ציבוריים ופרויקטים של מימון ציבורי, ועוד 106 אלף עסקאות באג"ח מובנות. שירותי הדירוג הם לב פעילות החברה, והדבר בא לידי ביטוי בכך שעסקי הדירוג מהווים כ־70% מההכנסות. למרות זאת החברה מעסיקה רק 1,200 אנליסטים שנושאים בנטל הדירוג. מכאן, שחשבון פשוט מביא למסקנה שבאופן תיאורטי כל אנליסט במודי'ס אחראי לעקוב באופן שוטף אחר הדירוג של 120 מנפיקים.

שאלת האחריות המשפטית

לאורך השנים הראו לא מעט מחקרים אמפיריים כי הערכותיהן של חברות הדירוג היו מוצלחות למדי, וכי ההערכות של חברות הדירוג תואמות על פי רוב את התפלגותן של חדלויות פירעון שאכן אירעו במציאות בקרב מנפיקים מדורגים. לפיכך מרבית הביקורת על חברות הדירוג אינה מכוונת למישור זה, אלא נוגעת לצורת התנהלות החברות, חששות לניגוד עניינים ושאלת האחריות המשפטית שחלה על חברות הדירוג.

לצד ביקורות אלו ניתן למצוא מעת לעת גם דוגמאות של פספוסים קשים של חברות הדירוג. כך, למשל, היה במקרה של אנרון שהיתה מדורגת Baa1 בחודש מרץ 2000, וכעבור שנה פשטה רגל. דוגמה נוספת היא ליהמן ברדרס שהיתה מדורגת A2 חמישה ימים לפני שפשטה רגל. דוגמה חדשה יותר היא של הברוקר האמריקאי MF Global שדירוגו היה BBB, אך בתוך לילה הודיע על פשיטת רגל מבלי שחברות הדירוג הספיקו להתריע על ההידרדרות במצבו.

מעבר לפספוסים של ממש חברות הדירוג סיפקו בתקופה האחרונה כמה דוגמאות לאוזלת יד ורשלנות. כך, למשל, חברות הדירוג היו יעד לביקורת קשה לאחר שב־10 בנובמבר חברת הדירוג S&P הודיעה בטעות על החלטה מרעישה: להפשיט את צרפת מהדירוג המושלם שלה (AAA). עובדה זאת התקבלה בהפתעה רבתי בשווקים שכן אופק הדירוג של ממשלת צרפת בכלל הוגדר בתור "יציב", ורק כמה ימים קודם לכן חברת הדירוג ציינה כי אין כוונה לשנות את הדירוג בעת הנוכחית. כעבור שעה וחצי של הלם מוחלט ואנרכיה בשווקים חברת הדירוג ניאותה להוציא הודעת התנצלות והצהירה שמדובר בטעות אנוש, וכי כלל לא התכוונה להוריד את הדירוג של ממשלת צרפת.

דוגמה אחרת אירעה כאשר חברת הדירוג S&P החליטה להוריד בדרגה את הדירוג המושלם של ממשלת ארצות הברית. נתעלם לרגע מהטענות כי מדובר בהורדת דירוג "פוליטית", ונתמקד בדרמה שאירעה מאחורי הקלעים של ההחלטה. מסתבר כי בטרם פורסמה ההחלטה, משרד האוצר האמריקאי עדכן את חברת הדירוג כי מצא טעות של 2 טריליון דולר בחישוב הגירעון מצדה של חברת הדירוג, ומשמעות הדבר היא שהחוב הממשלתי של ארה"ב יעמוד על שיעור של 79% (ולא 87% כפי שכתבה חברת הדירוג). לנוכח פניית משרד האוצר, חברת הדירוג כינסה שוב את הוועדה, אך החליטה כי הממצא החדש אינו משנה דבר, והורדת הדירוג נותרה בעינה. הנשיא אובמה סיכם את האירוע במילים: "החלטה פזיזה שהתבססה על מתמטיקה שגויה".

סיבוב פרסה של הרגולטור

במהלך השנים הוגשו כנגד חברות הדירוג אינספור תביעות בגין נזק שנגרם לכאורה בגלל הדירוג המוטעה שסיפקו, אך ככל הידוע, רק במקרים בודדים חברות הדירוג הורשעו בדין. זאת משום שדו"חות חברות הדירוג הם בגדר "דעה" שזוכה להגנה חוקתית של חופש הביטוי בארה"ב. וכך כל זמן שהדבר לא נעשה בזדון, לא ניתן היה להרשיע את חברות הדירוג ברשלנות.

מסתבר כי גם המחוקק האמריקאי נהג לאורך השנים לייחס משקל משמעותי לדירוגים שהעניקו חברות דירוג האשראי. כבר בשנת 1931 התיר הרגולטור לבנקים להימנע משיערוך אג"ח שמדורג ב"דירוג גבוה" (BBB ומעלה) ובו בזמן דרש שאת האג"ח בעלות "הדירוג הנמוך" - הבנקים יציגו בהתאם למחיריהן בשוק. בשנת 1951 המפקח על הביטוח בארה"ב החל לדרוש הלימות הון גבוהה יותר מחברות ביטוח שהחזיקו בתיק הנכסים שלהן אג"ח בעלות דירוג אשראי נמוך. בשנת 1975 רשות ני"ע האמריקאית הגדירה מחדש את דרישות המינימום של הלימות ההון של ברוקרים בהתאם לדירוג האשראי שהוענק להם מחברות הדירוג.

במרוצת השנים הרגולטור האמריקאי המשיך להעמיס את ספר החוקים בהתייחסויות לדירוג האשראי. כך, למשל, המפקח על הבנקים אישר לבנקים להחזיק פחות הון בגין אחזקות באג"ח בדירוגים גבוהים. וכך לדוגמה הוגבלו קרנות הפנסיה בארה"ב לקנות רק אג"ח בדירוג של A ומעלה.

כלקח מהמשבר הפיננסי המחוקק האמריקאי החליט לבצע פניית פרסה, ולהפסיק לחלוטין להסתמך על דירוג האשראי שניתן על ידי חברות הדירוג. לפני כמה חודשים החלו בארה"ב לבצע סריקה מעמיקה של ספר החוקים, ולמחוק כל אזכור לדירוג אשראי.

בישראל המחוקק לא שינה ממנהגו, והוא ממשיך להסתמך גם היום במידה רבה על חברות הדירוג. כך, למשל, תקנות מס הכנסה לעניין קופות גמל, ואף תקנות הפיקוח על שירותים פיננסיים לעניין חברות ביטוח, קובעות כי כספי החיסכון ארוך הטווח יכולים להיות מושקעים בחו"ל רק בני"ע שהונפק או נסחר במדינה שהיא בעלת דירוג אשראי שהוא זהה או גבוה מהדירוג של ממשלת ישראל. נוצר כאן מצב אבסורדי שבו חסכונות הציבור יכולים להיות מושקעים באין מפריע במדינות כמו מלזיה או בוצואנה. אולם מנגד, נאסר כיום על המשקיע המוסדי הישראלי לקנות ני"ע שהונפקו או נסחרים באירלנד או פורטוגל.

חוק הידוק הרגולציה הפיננסית שאושר לאחרונה בארה"ב מקדיש פרק נפרד לחברות הדירוג. לפי החוק, בסמיכות לרשות ני"ע יוקם גוף רגולטורי חדש אשר יעסוק בפיקוח על חברות דירוג האשראי. השאיפה היא להסדיר את הנהלים ואת המינהל התקין בתחום, לדרוש מחברות דירוג האשראי שיהיו אחראיות לניתוחים האנליטיים שהן מספקות למשקיעים, ולטפל בתופעת ניגוד העניינים של חברות הדירוג שמקבלות שכר מהמנפיקים. בתוך כך, החקיקה מסמיכה את רשות ני"ע לקנוס חברת דירוג, ולקחת לה את הרישיון במקרה שהדירוגים שהיא מספקת ניתנו "בפזיזות".

כאשר בוחנים את שלוש החברות הפועלות בשוק כדאי לזכור כי S&P היא צלע מרכזית בחברת האחזקות האמריקאית Hill־McGraw. מדובר בחברה ציבורית שמתנהלת ללא גרעין שליטה, כאשר בעלי המניות הבולטים כוללים את המוסדיים הגדולים בצפון אמריקה. הואיל ובקרוב החברה צפויה לשנות את פניה ולהתפצל לשתי חברות נפרדות, נמקד את הדיון בפיקנטריה שמציעה לנו חברת הדירוג מודי'ס.

מודי'ס הפכה לחברה ציבורית בשנת 2000. כבר במעמד ההנפקה מודי'ס זכתה לרוח גבית מצדו של המשקיע האגדי וורן באפט שנכנס להשקעה מהותית בחברת הדירוג, כשהוא רכש 15% מהון המניות באמצעות חברת האחזקות ברקשייר הת'אוויי. לאחר שמודי'ס ביצעה במהלך השנים קנייה עצמית של מניותיה בשוק החופשי, שיעור האחזקה של באפט אף עלה והגיע לכדי 20% מהחברה בשנת 2008. נקדים ונאמר כי גם כיום ברקשייר היא בעלת אחזקה מהותית במודי'ס (מחזיקה ב־12.8% מהון המניות בשווי שוק של כמעט מיליארד דולר). ואולם, סוד גלוי הוא שמאז אמצע 2009 ברקשייר נמצאת בתהליך הדרגתי של יציאה מופגנת מההשקעה במודי'ס.

הדם הרע בין החברות החל לזרום כאשר מודי'ס בחרה להחמיר עם ברקשייר יותר מאשר פיץ' או S&P, ובאופן מעט מפתיע דווקא היא היתה זו שחתכה את הדירוג המושלם של ברקשייר בצורה החריפה ביותר. באפט הסביר כי בעת הקנייה הוא התרשם מהכוח המונופוליסטי שלה לקבוע מחירים ומהעובדה שהיא נהנתה במשך שנים מחסמי תחרות שמנעו כניסת חברות דירוג מתחרות לתחום. עתה, לדבריו, המודל העסקי של חברות הדירוג נפגע בצורה אנושה ואין עוד היגיון להחזיק בהשקעה.

אולם, קביעתו של באפט באשר לפגיעה במודל העסקי של החברות לא באה לידי ביטוי בשורת הרווח שלהן. ההכנסות של מודי'ס הסתכמו בשנת 2010 ב־2 מיליארד דולר, והחברה הצליחה לשחזר את שנת השיא של 2006. בתוך כך, ה־EBITDA של החברה עמד על 840 מיליון דולר, והרווח הנקי הסתכם בכחצי מיליארד דולר. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 מודי'ס כבר הספיקה לרשום הכנסות של 1.7 מיליארד דולר ורווח נקי של 475 מיליון דולר.

ביצועיה הכספיים של חברת הדירוג S&P לא נופלים מאלה של מודי'ס. בשנת 2010 הכנסות מתחום הדירוג הסתכמו ב־1.7 מיליארד דולר, כאשר מיליארד דולר מכספי ההכנסות הגיעו מתשלומים תקופתיים של גופים מדורגים. כלומר, תשלומים אלו לא היו קשורים להנפקות ודירוגים חדשים, אלא נבעו משימור דירוג האשראי של הנפקות עבר.

שתי החברות מתאפיינות במינופים נמוכים ונזילות גבוהה, ומצחיק ככל שזה יישמע, גם חברות הדירוג זקוקות בעצמן לדירוג. נכון להיום, מודי'ס מדורגת על ידי S&P בדירוג +BBB, בעוד ש־S&P מדורגת ברמה של -A על ידי מודי'ס ופיץ'. חשוב לציין כי למרות המינוף הנמוך, קל למצוא משהו חשוד במאזן של מודי'ס - לחברה יש גירעון בהון העצמי בסך 300 מיליון דולר, זכר למסע פרוע של רכישה עצמית של מניות החברה.

אולם, למרות כל אלה, חברות דירוג האשראי אינן בדרך להיעלם מן העולם. המודל העסקי שלהן אמנם ספג מכה קשה, אולם יש היגיון רב בקיומו של גוף שמספק את חוות דעתו על מנפיקי אג"ח שונים. יחד עם זאת, אם יש מסקנה אחת שהמשקיע צריך להסיק מהמשבר האחרון היא שאין להסתמך באופן בלעדי על כושר השיפוט של החברות המדרגות.

באשר לחברות הדירוג עצמן, בקרוב הן יפסיקו ליהנות מהגנת המחוקק האמריקאי ששימר את מעמדן במשך השנים, ויש לצפות כי כושר התמחור המונופוליסטי שלהן יישחק. בהתאם לכך, אנו מסיקים כי ההשקעה במניותיהן מסוכנת, אך האג"ח שלהן בטוחות יחסית, ואנו בשום אופן לא צופים שחברות הדירוג לא יחזירו את החוב שלהן.

הכותב הוא האסטרטג הראשי לשווקים בינלאומיים באי.בי.אי