דבר לא יציל את משקיעי גוש היורו מתספורת

רבות דובר בסוף השבוע על האכזבה מפסגת מנהיגי אירופה בבריסל, ואכזבה גדולה עוד יותר מהצהרתו של הבנק המרכזי האירופי כי לא יגביר את מעורבותו במשבר על ידי רכישת איגרות חוב. הציפייה למעורבות גדולה יותר של הבנק המרכזי האירופי, על ידי רכישת אג"ח או על ידי הזרמת כספים לקרן המטבע הבינלאומית, היתה הטריגר המרכזי לעליות בשווקים, ולכן ניתן היה אולי לצפות לירידות חדות מיד עם היוודע תוצאות הפסגה. אנחנו מעריכים כי ככל הנראה, המשקיעים מהמרים על כך שהבנק המרכזי של אירופה מבלף ומנסה להפעיל לחץ על קובעי המדיניות לחתור לקיצוצים חדים יותר ולהחלטות אמיצות שנדרשות להתמודדות עם המשבר באירופה.

קרן המטבע תקבע

אחת ההחלטות המהותיות שיצאה מהפסגה היא כי ל"מנגנון הייצוב הקבוע" (the European Stability Mechanism - ESM) - אותו מנגנון שצפוי להחליף את קרן החילוץ האירופית הקיימת - לא תהיה היכולת לאלץ את המשקיעים הפרטיים לשאת בנטל של הסדר חוב (פריסת תשלומים או "תספורת"), במקרה שאחת ממדינות האיחוד האירופי תגיע לחדלות פירעון. מעתה המעורבות של הסקטור הפרטי בהסדר החוב תהיה על פי הנחיות קרן המטבע, כשגם לגבי הנחיות אלו קיימת מעט מאוד ודאות.

ההחלטה על הקמת ה־ESM, שיחליף את קרן החילוץ האירופית (EFSF), התקבלה כבר ב־2010. בעוד שתפקידה של קרן החילוץ האירופית היה לתת פתרון מיידי להרגעת השווקים על ידי מתן סיוע למדינות באירופה ואיתות לשווקים כי למדינות באירופה יהיה גיבוי שיוכל לסייע להן במקרה הצורך, תפקידו של המנגנון הקבוע יהיה לתת פתרון ארוך טווח. המנגנון הקבוע אמור לסייע למדינות המצויות בסכנת פשיטת רגל (בדומה לקרן החילוץ), ובנוסף הוא אמור לטפל בהסדרים ארוכי טווח הכוללים תספורת ופריסת תשלומים.

מריו דראגי צילום: בלומברג

להחלטה לנטרל את אפשרות הפגיעה בסקטור הפרטי כתוצאה מחדלות פרעון של מדינה באירופה ישנן שתי משמעויות חשובות וכמה משמעויות נגזרות נוספות: המשמעות הראשונה היא הבטחה שנועדה להרגיע את השווקים, כי המשקיעים הפרטיים המחזיקים באג"ח של מדינות אירופה לא יאולצו שנית לספוג תספורת של 50% כפי שאולצו בהסדר החוב של יוון. במבט ראשון נראה כי מדובר בשינוי חיובי מאוד עבור המשקיעים הפרטיים, אבל בדיקה מעמיקה יותר מגלה כי הם עשויים להתאכזב.

הסדרים קודמים שבהם היתה מעורבת קרן המטבע כללו תספורות של עד 40% (ההסדר באוקראינה בשנת 2000 כלל תספורת של 40%, ובפקיסטן, ב־1998, ההסדר כלל תספורת של 35%). בנוסף קשה לדמיין מצב שבו ניתן יהיה להתמודד עם משבר החובות באירופה ללא הסדר חוב שיכלול גם את הסקטור הפרטי. חשוב לציין כי לא נשללה האפשרות של פגיעה בסקטור הפרטי על ידי הסדר מרצון.

המשמעות השנייה של ההחלטה היא הוצאת כל תוכן מהמנגנון הקבוע (ESM) שאמור להחליף את קרן החילוץ האירופית לנוכח הקביעה שלא לאפשר לו לערב את הסקטור הפרטי בהסדר, שכן מעתה הוא יהווה סוג נוסף של קרן חילוץ המושתתת על ערבויות של מדינות. במהלך הוועידה עלו הצעות להקים את המנגנון הקבוע 12 חודשים מוקדם יותר מהתכנון המקורי, החלטה שהופכת את הקמת המנגנון לחסרת טעם, ומלמדת שאירופה עדיין מתנהלת בחוסר שקיפות כלפי המשקיעים. בזמן ששוררת אי־בהירות לגבי מנגנון ויכולת גיוס הכספים בקרן החילוץ או אף במנגנון הקבוע, המנהיגים באירופה ממשיכים להפריח הבטחות, ואת הפרטים ה"טכניים" מתחייבים לסכם בהמשך.

הבורר החיצוני

בנוסף, נראה כי אירופה מסירה מעצמה את האחריות ומעבירה אותה ל"בורר חיצוני" שנשלט גם על ידי ארה"ב, ככל הנראה בגלל שהיא לא מצליחה להגיע להסכמות פנימיות בנוגע לטיפול בחוב של מדינות החברות בגוש היורו ולכן נאלצת להעביר את הטיפול לגורם חיצוני.

לסיכום, הבטחה כי הסקטור הפרטי לא ייפגע כתוצאה מהסדרים של הסקטור הציבורי באירופה, היתה אמורה להקל על חייו של המשקיע הפרטי. לכאורה, עליו לנצל את הרגע ולהתנפל על אג"ח של מדינות הפריפריה. הבעיה היא שעתידה של אירופה עדיין לוט בערפל. כלכלת אירופה נמצאת בדרך למיתון, ונראה כי המשקיעים מתחילים להפנים עובדה זו. חולשה בכלכלת אירופה רק תחריף את מצב החוב של המדינות, ולכן נראה כי הסדר חוב בצורה זו או אחרת יהיה בלתי נמנע וזה יהיה נאיבי לחשוב שהוא לא יכלול את הסקטור הפרטי.

השורה התחתונה

למרות מסך העשן שמנהיגי אירופה מפזרים, נראה שהיבשת נמצאת בדרך להסדר חוב בלתי נמנע, שיפגע בסופו של דבר גם במחזיקי האג"ח של מדינות הפריפריה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס