ניתוח
האוויר החם נע במעגל, ובועת ה־AI מתנפחת לממדים חסרי תקדים
אנבידיה משקיעה ב־OpenAI שרוכשת שירותי ענן ממיקרוסופט, אמזון ואורקל, שרוכשת בעצמה שבבים מאותה אנבידיה. זו רק דוגמה אחת לכלכלה המעגלית של חברות הבינה המלאכותית שצומחות לשוויים חסרי תקדים ברמה היסטורית. אז מה הפלא שמקהלת הקולות שטוענת שמדובר בבועה הולכת ומתרחבת; פרויקט מיוחד
"בועת ה־AI" היא כנראה הבועה הראשונה בהיסטוריה שהערך שלה בוויקיפדיה נוצר עוד לפני שהיא התפוצצה. זה התחיל בקיץ האחרון ובאופן מפתיע מי שהיה הראשון לחבר באופן רשמי בין המושגים "בועה" ל־"AI" היה מנכ"ל OpenAI סם אלטמן, האיש מאחורי ChatGPT שחולל את המפץ הגדול עם הנגשתו לציבור הרחב בסוף 2022. "האם אנחנו בשלב שבו המשקיעים מתרגשים יתר על המידה מ־AI? התשובה שלי היא כן", אמר אלטמן בריאיון למגזין "The Verge" ושלח את כולם לגרד בפדחת ולהיאחז בהמשך המשפט נוסף שלו: "האם AI היא הדבר החשוב ביותר שקרה מזה זמן רב? התשובה שלי היא גם כן".
מאז הסכר נפרץ ואחרי המילים שהולכות ומתרבות ומתחברות כבר למקהלה שזועקת על התנפחות הבועה, נערמים גם המספרים. המספרים האלה כל כך גדולים וחסרי תקדים ברמה היסטורית, עד כי קשה עד בלתי אפשרי להכיל אותם. כמובן שאותו אלטמן מזין את המספרים הבלתי אפשריים למערכת. כלכליסט מציג רק כמה מהם כדי לשרטט את תמונת המצב של ה־AI היום, בסוף 2025.
5 טריליון דולר: שווי השוק של אנבידיה מזנק לשיא
אי אפשר להתחיל לדבר על AI מבלי לדבר על אנבידיה. החברה שהיתה מוכרת בעיקר לגיימרים עד לפני חמש שנים, זיהתה את המהפכה ונכנסה אליה בכל כוח. היום שווי השוק שלה גבוה יותר מהתוצר המקומי של כל מדינה בעולם, פרט לארה"ב וסין, כך לפי נתוני הבנק העולמי. יצרנית השבבים שכיום כמעט רק עליהם אפשר להריץ יישומים של בינה מלאכותית מתקדמת, קפצה מעל הרף של 5 טריליון דולר באוקטובר האחרון וזאת שלושה חודשים בלבד לאחר שהיתה הראשונה בעולם לדלג מעל 4 טריליון דולר.
היום במועדון המשעמם־לפתע של "רק" 4 טריליון דולר כבר חברות גם אפל ומיקרוסופט ואף אחד כבר לא זוכר שרק בקיץ 2023, לפני שנתיים, חצתה אנבידיה את השווי של טריליון דולר. הביצועים הפנומנליים של אנבידיה ברמה העסקית מצוינים ולמרות שהיא צומחת בקצבים חריגים כבר יותר משנתיים, היא עדיין מצליחה להפתיע לטובה את וול סטריט כמעט בכל פעם. אבל, כמו בכל דבר יש כוכבית: אנבידיה נהנית היום מכוח כמעט מונופוליסטי בשוק של שבבי AI, מה שמאפשר לה לגבות מחירים גבוהים מאוד עבורם. אנבידיה, לצידה של OpenAI, היא גם השורש וגם המזינה הראשית של מה שמכונה היום "הכלכלה המעגלית של ה־AI", שכן היא משקיעה מאות מיליארדי דולרים בחברות רק כדי שאלה יוכלו להמשיך לקנות ממנה את השבבים.
1.15 טריליון דולר: התחייבויות OpenAI להשקיע בחומרה ותשתיות ענן
את המעגל הגדול של הבינה המלאכותית מזינה לצד אנבידיה OpenAI, שהיא אומנם איננה חברה ציבורית בינתיים, אך היא מכתיבה את הטון לשוק המניות כולו. ההכנסות שלה עדיין זעומות ביחס להיקף ההתחייבויות שלה – צפי ל־13 מיליארד דולר ב־2025, אך היא כבר חתמה על הסכם על תשתיות ענן של 300 מיליארד דולר עם אורקל, 90 מיליארד דולר עם AMD ורק השבוע חוזה של 38 מיליארד דולר לשירותי ענן של אמזון.
ההיסטוריה חוזרת: האם בועת הבינה המלאכותית כבר כאן?
כמו יאהו וסיסקו אז, כך OpenAI ואנבידיה היום: גאות טכנולוגית, אופטימיות חסרת גבולות ותחושת היסטוריה בהתהוות. התשובה לשאלה האם יש בועה היא: ברור שכן, אבל היא יכולה להתנפח עוד. השאלה הגדולה יותר: האם הכוכבות של היום ישרדו כחברות ה־AI המובילות
לכתבה המלאה
כיצד חברה פרטית, שעד לא מזמן בכלל היתה מוסד ללא כוונות רווח, תממן את כל זה? קל – באמצעות השקעות עתק שרובן מגיעות מאנבידיה שהתחייבה ל־100 מיליארד דולר וממיקרוסופט, מבעלי המניות הגדולים בחברה. כך נוצר מצב, בו שווי של חלק גדול מענקיות הטק מבוסס על חוזים עם OpenAI, שכלל עוד לא ברור איך היא תוכל לממן אותם.
הדבר בולט בעיקר במקרה של אורקל, שרוב צבר ההזמנות שלה מבוסס על החברה של אלטמן. כדי לעמוד בצרכי תשתית המחשוב ש־OpenAI זקוקה לה, אורקל משקיעה עשרות מיליארדי דולרים בשבבים של אנבידיה. ההכרזה הדרמטית של אורקל לפני כמה חודשים על ההסכם עם OpenAI, ועוד לפני כן פרסום הדו"חות שבהם העלתה דרמטית את התחזיות, הקפיצו את המניה ב־30% ביום אחד, אבל מיד לאחר מכן התעוררו השאלות סביב החוב העצום של אורקל, המשקף יחס של פי 6 בין חוב להון. הרי אם ל־OpenAI פתאום לא יהיה צורך בכל הענן של אורקל, או הון כדי לממן את כל ההתחייבויות בענן שלה, איך אורקל תשלם לאנבידיה, ובעיקר מה היא תעשה עם כל ההשקעות העצומות? מעגל, כבר אמרנו?
700 מיליארד דולר: השקעות ענקיות הטק שנתיים הקרובות על תשתית AI
אלטמן ומנכ"ל אנבידיה ג'נסן הואנג הכניסו את כל עולם הטכנולוגיה לתזזית של השקעות עתק. לא מדובר בהשקעות פיננסיות או רכישות תוכנה שאפשר לבטל בהינף יד, אלא השקעות הוניות כבדות. הסעיף הזה – CAPEX – כבר מתחיל להכביד בדו"חות של חברות הטכנולוגיה הגדולות ולחתוך בתזרים המזומנים שלהן. הירידה בתזרים של אמזון, גוגל, מטא ומיקרסופט מורגשת כבר מ־2024 ולפי תחזיות האנליסטים בין הרבעון האחרון של 2024 לבין הרבעון הראשון של 2026, התזרים החופשי שלהן צפוי להתכווץ ב־43%.
ההוצאות הן בעיקר לטובת הקמת דאטה סנטרס והתחייבויות לצריכת חשמל אדירה שתתמוך בהם. לפי מחקר עדכני של קבוצת BAIN, חברות ה־AI יזדקקו להכנסות שנתיות של 2 טריליון דולר כדי לממן את הקמת התשתיות הנדרשות לפרויקטים של AI עד 2030. בקצב הנוכחי ובהתאם לתחזיות והנחות כיום, חסר להן סכום פעוט של 800 מיליארד דולר בסעיף ההכנסות החזויות. כלומר המספרים לא ממש מתכנסים.
500%: הזינוק במספר הדאטה סנטרס בעולם ב־20 השנים האחרונות
דאטה סנטר, שהוא המבנה הפיזי המשעמם מאחורי מונח הענן, הסקסי יותר, הוא סוג המבנה הצומח ביותר בעשורים האחרונים. כדי שאפשר יהיה לקבל את כל השירותים דרך הענן, אי שם באמצע שום מקום צריכה לעמוד חוות שרתים ענקית שהיא למעשה זו שמספקת את השירותים. לשם הולכים השבבים של אנבידיה ושם נצרכות גם כמויות אדירות של חשמל, עוד סעיף משמעותי בעלויות הבינה המלאכותית שהציבור הרחב כמעט ולא נותן עליו את הדעת.
כיום יש בעולם 11 אלף חוות כאלה, אבל זוהי רק ההתחלה. מטא של מארק צוקרברג מתכננת לבד להקים בלואיזיאנה דאטה סנטר בגודל של כל מנהטן ולקחה הלוואה של כמעט 30 מיליארד דולר למימון ההשקעה. מסביב להקמת דאטה סנטרים, שחברות כמו אורקל או אמזון מקימות במהירות מסחררת, מתפתחת תעשייה שלמה שנועדה להאיץ עוד יותר את תהליכי הבנייה וגם להפחית את צריכת האנרגיה.
ובכל זאת, לפי דו"ח של קבוצת רודיום שהתפרסם באחרונה, חוות השרתים יצרכו 14% מכלל החשמל בארה"ב עד 2040 וזאת לעומת אחוזים בודדים היום. ציפיות אלה מתדלקות גם את המניות של ספקיות האנרגיה, כאשר למשל חברת החשמל הטקסנית VISTRA הגיעה לשווי של 65 מיליארד דולר לאחר שזינקה פי שבעה בשלוש השנים האחרונות. קונסטליישן אנרג'י, שאמורה לבנות עבור מיקרוסופט תשתית של אנרגיה גרעינית, הונפקה בוול סטריט בדיוק לפני פריצת הבינה המלאכותית הג'נרטיבית וקפצה מאז ב־700% לשווי של יותר מ־100 מיליארד דולר. כוכבת נוספת גדולה של התחום היא OKLO, יצרנית של כורים גרעיניים קטנים המותאמים לדאטה סנטרים, שרק בשנה האחרונה עלתה ב־500%.
80% מהעליות: בשוק המניות האמריקאי מתחילת 2025 מיוחסות לחברות הקשורות ל-AI
כל המספרים יחדיו מצד אחד מציתים את דמיון המשקיעים בוול סטריט, אך במקביל גם גורמים לפיק ברכיים קל. אומנם מהפכת ה־AI היא אמיתית, השינוי מורגש בכל תחומי החיים, אך קשה להתעלם מאלמנט של מגדל קלפים שמלווה אותו. זאת בעיקר לנוכח העובדה שכיוונו ורמתו של מדד S&P 500 נקבע היום אך ורק על ידי מניות הביג טק. שוק המניות האמריקאי ובעיקר S&P 500 סובלים מריכוזיות חריגה כבר יותר מחמש שנים, בעיקר מאז תקופת הקורונה. אבל אם עד לפני כמה שנים הריכוז היה במניות הטכנולוגיה, הרי שבאחרונה הוא זוקק יותר מדי – רק ל־AI.
קו ברור עובר בין תמחור של חברות שעושות משהו משמעותי בבינה המלאכותית לבין אלה שלא, שלא לדבר על אלה שהמודל העסקי שלהן מאוים על ידה. סקטור הטכנולוגיה כולו אחראי היום ל־35% מהמדד, שיא של כל הזמנים. בפועל הריכוז הזה גבוה אף יותר, שכן חמש חברות שהן גם נושאות הדגל של מהפכת ה־AI – אנבידיה, גוגל, מיקרוסופט, אפל ואמזון – מהוות 30% מהמדד. כלומר, השקעה במדד S&P 500 שיש בו כמעט 500 חברות והוא נחשב למייצג ביותר של הכלכלה האמריקאית, למעשה לא מספקת את הפיזור שמחפשים מי שמעדיפים השקעה מדדית. מצד שני, למשקיעים אין סיבה של ממש להתלונן על הריכוזיות הזו עד היום, שכן בכל הקשור למבחן החשוב באמת – התשואות – היא שיחקה לטובתם. בחמש השנים האחרונות S&P 500 כמעט הכפיל את עצמו (95%) וגם מתחילת 2025 הספיק לזנק ב־16%.
160 מיליארד דולר גייסו סטארט־אפים בתחום ה־AI מתחילת השנה
שוק הכסף הפרטי גם לא טומן את ידו בצלחת ומשתתף בחגיגה, אבל הנחמה היא שבו הסיכון מפוזר הרבה יותר. זה כמובן רק לכאורה כי אותם הגופים המוסדיים שמשתתפים בחגיגת המניות בוול סטריט, משקיעים גם בקרנות הון־סיכון ובקרנות השקעה פרטיות. הסטת ההשקעות של תעשיית ההון־סיכון לכיוון של AI ברורה וחד סטרית: כל דולר שני של התעשייה הושקע בסטארט־אפים אלה בשנתיים האחרונות ובראשם כמובן OpenAI ואנתרופיק שגייסו עשרות מיליארדי דולרים בסבבים האחרונים.
OpenAI היא החברה הפרטית היחידה עד היום שהגיעה לשווי של חצי טריליון דולר (השווי בו נערכה באחרונה עסקת סקנדרי ענקית בה מכרו עובדים ותיקים מניות) מבלי שהציגה רווח אי פעם. ב־2025 הריכוז היה אפילו בולט יותר עם שיאים של 70% מתוך השקעות הקרנות ב־AI שמתחילות לנמק את התופעה שלהגיד היום שחברה עוסקת בבינה מלאכותית זה כמו להגיד שחברה עוסקת בתוכנה - המגוון רחב ועצום ולכן אין כבר סיבה לבודד את ההשקעות בחברות AI לקטגוריה נפרדת. ה־AI אוכל את העולם.
ובכל זאת, לצד השמות הבולטים והמוכרים שעומדים מאחורי מודלי השפה הגדולים, הייחודיות של גיוסי ההון לחברות בתחום מתבטאת בכך שהקרנות שופכות עשרות ומאות מיליוני דולרים על חברות צעירות וקטנות. מכיוון שברוב המקרים אלה הן חברות שקמו בשלוש השנים האחרונות הן מעסיקות לעתים עשרות בודדות של עובדים, מה שלא מפריע לקרנות להוביל מגה סבבים של 100 מיליון דולר ויותר לסטארט־אפ בן שנה. התופעה הובילה לכך שכל עובד בסטארט־אפ AI הופך ליקר ערך במיוחד ושווה לעתים עשרות מיליוני דולרים. זה כמובן לא נשמע הרבה לעומת מספר חוזים מתוקשרים של מיליארדי דולרים שקיבלו בשנה האחרונה המוחות הגדולים ביותר של התחום, אבל הנה דוגמה ודווקא של חברה ישראלית: דקארט שהוקמה רק לפני שנתיים, כבר לאחר פרוץ המלחמה, הגיעה באחרונה לשווי של 3.1 מיליארד דולר, כשהיא מעסיקה 70 עובדים בלבד. כלומר כל עובד דקארט שווה 44 מיליון דולר.
95% מפרויקטים של AI בתוך ארגונים נכשלים, לפי מחקר של MIT
כל המספרים מייצגים את חזון ה־AI, את הציפייה למקום בו העולם יהיה בעוד כמה שנים. אלא שבינתיים, חרף האימוץ המהיר של הבינה המלאכותית והדיבור הבלתי פוסק עליה, השימושים הארגוניים שלה דווקא לא עומדים בציפיות. זה חשוב משום שכדי להחזיר השקעות של עשרות מיליארדי דולרים, ה־AI צריכה להפוך לחובה בכל ארגון ולהיכנס עמוק לתוך כל חלקיו. הציבור הרחב אומנם מאמץ את ה־AI במהירות, כאשר ChatGPT הוא כנראה מוצר הצריכה שנהנה מקצב הצמיחה המהיר ביותר של משתמשים אי פעם בעולם, אך זה לא מספיק כדי לתמוך במספרים. משתמש שבודק ב־ChatGPT סימפטומים של מחלות או בונה טיול בחו"ל, עושה זאת לרוב בחינם או בתשלום של 20 דולר למנוי. ואכן, מחקר של אוניברסיטת MIT היוקרתית שהתפרסם בקיץ האחרון שפך מים צוננים על התפתחות השימוש של סוכני AI בשוק הארגוני.
המחקר קבע כי 95% מאותם סוכני AI שנבנים בארגונים, כלומר אלה שאמורים להחליף את העבודות השחורות של כולנו, לא באמת עובדים. הדו"ח, בשם The GenAI Divide שניתח את השילוב של בינה מלאכותית הלכה למעשה בעבודה הארגונית השוטפת, חשף כי חברות ברחבי העולם השקיעו 40 מיליארד דולר ביישומי AI, בנו סוכנים, אבל 95% מהפרויקטים האלה לא הניבו את התוצאות המצופות, או תשואה כלשהי על ההשקעה. במילים אחרות: רוב הפרויקטים של אימוץ AI על ידי ארגונים תקועים, וזה הסוד השמור ביותר של העולם העסקי היום. כולם אוהבים לדבר על עתיד ה־AI, ולהתרברב כיצד הצליחו לבנות מצגת מדהימה או להפיק קליפ לבד, רק עם התוכנה הנכונה, אבל אף אחד לא מספר על איך כשהדבר מגיע לשימושים עסקיים ומתוחכמים יותר, הכל זוהר פחות.
